海澜之家(600398)：主品牌表现稳健 直营渠道占比提升

事件：公司2023 年实现营收215.28 亿元（同比+15.98%），归母净利润29.52亿元（同比+36.96%），分红比例提升至91.11%。公司2024Q1 实现营收61.77亿元（同比+8.72%），归母净利润8.87 亿元（同比+10.41%）。

    主品牌表现亮眼。海澜之家/团购/其他品牌2023 年收入164.58/22.81/20.16亿元，同比+19.66%/+1.48%/+5.85%，2024Q1 收入51.30/5.50/3.71 亿元，同比+6.46%/+54.21%/-25.07%，主品牌延续稳健的业绩表现，团购业务增速波动和出货节奏有关，其他品牌2024Q1 下滑系男生女生剥离。

    线上渠道稳步增长，线下直营持续开拓。2023 年公司线上收入32.58 亿元，同比+14.06%，占比达到15.70%，2024Q1 线上收入8.47 亿元，同比+34.00%。

    2023 年主品牌门店数量净增34 家至5976 家，其中直营门店净增198 家至1252 家，直营门店数量占比从年初的17.74%提升至20.95%，加盟渠道有一定调整。2024Q1 主品牌直营/加盟门店净增15/-37 家至1267/4687 家。

    直营渠道占比提升带动毛利率上行。2023 年公司毛利率为44.47%，同比+1.58pct，销售/管理/研发费用率20.22%/4.47%/0.93%，同比+1.77/-0.49/-0.12pct，2024Q1 公司毛利率为46.69%，同比+2.11pct，销售/管理/研发费用率18.97%/5.24%/0.83%，同比+2.70/-0.54/+0.01pct，毛利率提升以及销售费用率提升均和直营渠道占比提升有关。

    投资建议：公司主品牌稳居行业龙头地位，电商、海外、新品牌带来新的增长驱动力，中长期成长路径清晰，公司运营稳健，同时高股息具备吸引力。我们预计2024-2026 归母净利润32.96/38.20/43.02 亿元，对应PE13.3/11.5/10.2X，维持“增持”评级。

    风险提示：零售环境波动风险；同店增长不及预期风险；新品牌培育不及预期风险。

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