徐工机械(000425)：中国工程机械龙头 混改效益逐步凸显 出口、新品等驱动增长

　　投资要点

    　　一、一句话逻辑

    　　徐工机械：中国工程机械龙头，混改效益逐步凸显，出口、矿山机械等驱动增长。伴随国企改革深化经营活力释放，预计潜在分红比率和长期盈利能力有较大提升空间。

    　　行业拐点有望逐步临近：3 月国内挖机销量转正，工程机械行业复苏“三部曲”（出口、国内预期改善、更换需求启动），更换周期有望逐步启动。

    　　二、超预期逻辑

    　　（1）市场预期：国内工程机械仍处于下行期，房地产需求预期不足。担心基建资金到位情况不及预期，开工率持续承压，出口挖机销量增速边际下滑，2024 年行业整体仍处于低迷期。

    　　（2）我们预测：对国内行业需求逐渐筑底上行，海外持续修复向上更加乐观，2024年行业内需筑底，3 月国内挖机销量转正，国内更新周期有望逐渐启动。公司核心产品市占率提升、国际化快速推进。混改深化，规模效应及经营效率有望进一步释放，驱动公司业绩与估值上行。

    　　三、检验与催化

    　　1、检验的指标：挖机单月销量；国内房地产、基建投资、新开工情况；挖机开工率；挖机出口销量；公司毛利率、净利率等盈利能力指标。

    　　2、可能催化剂：国内房地产、基建投资，新开工向上，政策利好；国内下游工作量回升，开工率上行；挖机国内、出口销量超预期；经营活力释放，公司盈利能力提升；国际化业务加速等。

    　　四、研究价值

    　　1、与众不同的认识：市场担心国内工程机械行业仍处于下行期。我们认为本轮周期下行风险可控，公司ROE 等盈利能力保持韧性，伴随行业筑底，公司长期盈利能力有望逐步上行。

    　　判断依据：

    　　（1）国内工程机械需求有望筑底向上。基于挖机8 年更新高峰期， 预计2024 年国内挖机更新需求有望逐步触底改善。边际上房地产政策持续利好，万亿国债加大基建投入。

    　　（2）国际化布局快速推进，全球市占率有望逐步提升。2023 年公司境外营收同比增长34%，营收占比达到40%，同比提升超10pcts。国际化收入创历史新高点。2020-2023 公司境外业务收入占比8%、15%、30%、40%，占比逐年提升。2023 年境外销售毛利率为24%，同比提升2pcts，较2023 年境内销售毛利率高3pcts。

    　　（3）产品结构持续优化，战略新兴产业收入高增。2023 年战略新兴产业收入增长近30%，占比提升4.5pct，贡献度超20%。新能源产品收入连续两年倍增，贡献度近10%。高空作业平台和举升类消防车行业第一。新能源矿车增长 4 倍，矿挖内销占有率提升 1.7 个pct。叉车事业部收入增长近30%。农机公司收入增长10 倍。

    　　（4）股权激励等措施落地，盈利能力有望逐步向上。公司最新股权激励考核要求，考核目标除净利润外，特别增加盈利能力考核，要求2023-2025 年净资产收益率不低于9%、9.5%和10%， 且不低于同行业平均水平或对标企业75 分位水平。

    　　2、与前不同的认识：资产负债表优化+分红比例提升，公司为低估值国企标的，内在价值有望重估。公司2023 年底应收账款较2022 年底下降1%，存货下降8%。融资租赁回购义务余额较2023 年中下降11%。2023 年分红比例40%。另拟3-6 亿元回购股份并注销。

    　　五、盈利预测及估值

    　　预计公司 2024-2026 年收入为1029、1197、1471 亿，同比增长11%、16%、23%；归母净利润为 67、83、105 亿元，同比增长 26%、 24%、26%，对应 PE 为 13、11、8倍，维持买入评级。

    　　六、风险提示

    　　1）基建、地产投资不及预期；2）出口不及预期；3）应收账款等风险敞口

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