恩捷股份(002812)：盈利受降价影响 一季度底部

　　事件：公司2023 年实现营收120.4 亿元，同比-4.4%，归母净利25.3 亿元，同比-37%，扣非净利24.6 亿元，同比-36%。其中Q4 营收29.5 亿元，同环比-11%/-16%，归母净利3.7 亿元，同环比-52%/-50%，扣非净利4.07 亿元，同环比-44%/43%。Q1 实现营收23.3 亿元，同环比-9%/-21%，归母净利1.6 亿元，同环比-76%/-58%。

    　　隔膜价格下行，盈利承压：公司2023 年湿法（A+B 品）出货62 亿平方米，实现营业收入100.8 亿元，同比下降5.22%， 24Q1 营收同环比均下降，主要系行业供给过剩，价格竞争激烈。24Q1 毛利率19%，同环比-27pct/-10pct 净利率7%，同环比-18pct/-6pct，主要受降价以及淡季产能利用率较低的影响。

    　　三四月份国内需求明显恢复，新车型发布速度加快以及政策刺激的影响，下半年市场需求整体向好，产能利用率提升有望带动公司盈利修复。

    　　新增产能逐步投产，经营性现金流同环比增加：1）2023 年公司在建工程62.1 亿元，同比+73.2%，在23Q2 达到顶峰，受国内供需结构发生变化，价格端下行压力影响，产能建设增速减缓，新建产线逐步投产，产能充裕。2）2024Q1存货34 亿元，环比上升12.8%，Q4 和Q1 下游企业去库存周期、公司备货及行业淡季影响，存货利用率和周转效率有所下降。3）2024Q1 公司经营活动净现金流为4.6 亿元，同比-37.22%，原因在于材料端支付供应商货款导致净流出增加，环比实现现金流净流入。

    　　大力提升技术竞争优势，布局海外市场：欧洲地区建设匈牙利生产基地，2024 年内投产快速相应客户需求；美国项目建设持续推进，总投资2.76 亿元，14 条涂布隔膜产线年产能7 亿平方米释放。公司布局锂电快充市场，自主研发新一代超高强度高孔隙率基膜；合作研发半固态电解质涂层隔膜及高端产品，一期工厂建设完毕，2 条高性能涂布膜进入试生产。

    　　投资建议：公司注重技术研发，布局差异化产品矩阵，不断提高全球市场占有率，在激烈的市场竞争中保持较好的盈利。我们预计公司2024-2026 年实现营业收入148.54/205.29/237.77 亿元，归母净利润18.13/24.98/29.42 亿元，对应PE 分别为21.31/15.47/13.13 倍，维持“中性”评级。

    　　风险提示：政策变化风险；市场竞争加剧的风险；主要原材料价格波动的风险；技术进步和产品替代风险。

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