江山欧派(603208)：产品渠道多元发展 高分红重视股东回报

　　核心观点：

    　　公司发布23 年报及24 年一季报。23 年实现营收37.38 亿元，同比+16.5%；归母净利润3.90 亿元，同比+230.6%，其中23Q4 营收10.33亿元，同比+3.7%；归母净利润0.99 亿元，同比+129.9%。23 年营收稳增，扭亏为盈，23Q4 公司计提信用减值0.96 亿元，按单项计提坏账准备比例已达81%，其中恒大地产相关计提比例为90%，减值计提已较为充分。23 年现金分红比例达83%，按4 月30 日收盘价计算股息率达8.8%，公司积极分红回馈股东。24Q1 实现营收6.26 亿元，同比-8.2%；归母净利润0.29 亿元，同比-50.8%，24Q1 在高基数下业绩同比有所下滑，以及其他收益同比减少896 万元系政府补助减少。

    　　24Q1 代理商渠道增速亮眼，产品渠道多元发展。分渠道看，代理商渠道23A/24Q1 营收+22.1%/+45.1%，公司积极拓展代理商，截止23 年末拥有工程代理商800 余家，积极开辟酒店、学校、医院、康养等多元赛道增量，大宗业务结构持续优化；经销商渠道23A/24Q1 营收+11.9%/-23.7%，24Q1 新增加盟经销商8014 家至4.46 万家，经销商数量快速增长有望驱动经销商渠道增长提速，产业链合作盈利能力维稳。分产品看，其他产品23A/24Q1 营收+71.5%/+47.0%表现亮眼。

    　　24Q1 盈利能力有所承压。23 年毛利率提升2.2pct 至26.0%，24Q1毛利率同比下降2.9pct 至18.8%，其中大宗渠道毛利率下滑5.9pct 至14.8%，承压或因竞争有所加剧；经销商渠道毛利率同增0.1pct。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司 24-26 年归母净利润为 4.3/4.9/5.4亿元，对应PE 为9.6/8.6/7.8 倍。参考可比公司，给予公司24 年合理估值12xPE，对应合理价值29.37 元/股，维持“增持”评级。

    　　风险提示。下游终端需求恢复不及预期；拓客和新品开发不及预期；上游原材料价格波动等。

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