悦康药业(688658)：短期承压消化库存 看好羟A等创新产品潜力

　　事件：公司发布2023 年年度报告&2024 年一季度报告，2023 年营收41.96亿元（-7.61%，括号内为同比，下同），归母净利润1.85 亿元（-44.87%），扣非净利润1.32 亿元（-50.89%）；2024Q1 营收9.68 亿元（-14.24%），归母净利润6931 万元（-18.72%），扣非净利润6465 万元（-22.22%）。

    　　业绩短期承压，整体符合预期：23FY&24Q1 营收及利润下滑，主要系银杏叶提取物注射液中成药国采流标和库存影响，收入和单价略有下降，但其销量实现1.61 亿支（+4.77%）；以及受到了奥美拉唑肠溶胶囊和二甲双胍缓释片的市场竞争加剧和渠道库存等影响。分板块来看，心脑血管类营收26.55 亿元（-3.66%），抗感染类10.21 亿元（+11.63%），消化系统类营收1.17 亿元（-62.12%），降糖类营收1.79 亿元（-25.97%），原料药营收1.59亿元（-18.35%）。

    　　羟基红花黄色素A 于23 年底获NDA 受理，伴随中药注射剂型政策支持，有望成为超20 亿大单品：①中药注射剂样本医院销售额降幅已收窄，在疫情中表现突出、丹红解除限制等，均表明中药注射剂行业已触底反弹。②根据弗若斯特沙利文，2022 年脑卒中存量和新发患者分别为1804 万人和591 万人；脑卒中年复发率17.7%，其中，缺血性卒中约占70%，由此估算高发病率的患者人群637 万人。③23Q3 羟A 用于急性缺血脑卒中的III 期临床已经完成，23Q4 获得NDA 受理，我们预计24Q4-25Q1 获批上市。④考虑公司在心脑血管领域积累的销售及学术推广能力，并已积极筹备重磅新品的打造，上市后商业化进程将较快落实，对标主要竞品先必新的治疗费用及医保降幅，我们预测羟A 销售峰值将于2032 年达23 亿元。⑤两款中药1.1类新药，通络健脑片和紫花温肺止嗽颗粒NDA 均已受理，带来业绩增量。

    　　创新能力持续增强，多款新品有望落地：公司自研实力较强，临床项目由多位院士专家牵头，研发团队超500 人。2023 年研发金额3.52 亿元，研发费用率8.39%（+0.80pct）。截至2024Q1，重点项目包括近3 项NDA（羟A、通络健脑、紫花温肺），YKYY017 雾化吸入剂多肽药物处于III 期临床，CT102反义核酸药物处于IIa 期剂量爬坡阶段，我们预计PCSK9 今年进入临床。

    　　盈利预测与投资评级：我们认为公司核心产品银杏叶多年稳占龙头地位，盈利稳定的同时具备创新成长因子；同时，公司渠道体系成熟，有望将公司的研发成果快速转化为销售成果； 我们维持公司2024-2025E 营收43.7/49.4 亿元，预计2026 年营收55.0 亿元；考虑行业竞争、集采政策及库存情况，2024-2025E 归母净利润由3.4/4.5 亿元调整至3.1/4.2 亿元，预计2026 年归母净利润5.0 亿元，对应当前股价PE 分别为24/18/15 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新产品延期获批及推广不及预期的风险；经销商管理风险；经营规模扩大带来的战略与管理风险。

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