口子窖(603589)2023年报及2024一季报点评：产品结构升级 稳健增长

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    公司公告2023 年报及2024 一季报。23 年，公司实现总营收59.62 亿元，同比+16.10%，归母净利17.21 亿元，同比+11.04%。23Q4，公司实现总营收15.16亿元，同比+10.42%，归母净利3.73 亿元，同比+6.95%。24Q1，公司实现总营收17.68 亿元，同比+11.05%，归母净利5.89 亿元，同比+10.02%。公司拟每股派发现金股利1.50 元（含税），分红率52.23%。

    高档白酒增速较快，省内稳健增长

    1）23 年高档白酒收入较快增长。23 年，公司高档/中档/低档白酒收入分别为56.78/0.76/0.95 亿元，同比分别+16.58%/-19.76%/+0.72%，高档白酒收入增速领先。23Q4，以上各档产品收入同比分别+9.12%/-33.17%/+16.81%。24Q1，以上各档产品收入为16.69/0.24/0.43 亿元，同比+10.57%/-12.22%/+85.57%。

    2）分量价看：23 年，公司白酒销量3.68 万千升，同比+7.43%，单价15.91 万元/千升，同比+7.61%；中高档白酒销量3.10 万千升，同比+13.40%，单价18.33万元/千升，同比+2.81%；中档及低档白酒量减价增。

    3）经销渠道为主，直销渠道较快增长。23 年，公司批发代理/直销（含团购）渠道分别实现收入57.19/1.30 亿元，同比分别+15.00%/+50.16%。23Q4，以上两渠道收入同比分别+8.26%/+35.85%。24Q1，公司以上两渠道分别实现收入16.75/0.60 亿元，同比分别+9.33%/+122.50%。

    4）省内基本盘稳固。23 年，公司安徽省内/省外分别实现收入49.02/9.47 亿元，同比分别+17.53%/+6.56%。23Q4 以上两区域收入同比+8.24%/+13.15%。

    24Q1，以上两区域分别实现收入14.84/2.51 亿元，同比+11.77%/+8.51%。

    5）经销商持续优化调整。24Q1 末，公司省内/省外经销商数量分别为496/466家，较23 年末持平/+11 家，较22 年末+18/+85 家。

    6）合同负债同比小幅下行。24Q1 末，公司合同负债为3.75 亿元，同比-15.71%。

    盈利能力基本保持稳定

    1）23 年毛利率提升，期间费用上行暂时影响净利率。23 年，公司销售净利率/毛利率分别为28.87%/75.19%，同比-1.32/+1.03pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为13.88%/6.83%/0.56%/-0.19%，同比+0.25/+1.61/+0.08/+0.62pct；期间费用率上行主要由于促销及业务费、股权激励费用、咨询服务费增加及利息收入减少等；此外，资产减值损失占收入比重+0.48pct，主要是存货跌价损失和其他资产减值损失规模扩大，所得税费用占收入比重-0.58pct。

    2）24Q1 毛利率、净利率基本稳定。24Q1，公司销售净利率/毛利率分别为33.34%/76.48%，同比分别-0.32/-0.15pct，期间费用率同比-0.43pct，税金及附加/投资收益/所得税费用占收入比重分别-0.44/-0.37/+0.70pct。

    投资建议

    我们预计公司24/25/26 年归母净利为20.05/23.12/26.42 亿元， 增速16.46%/15.32%/14.30%，对应5 月8 日PE 13/11/10 倍（市值257 亿元），维持“买入”评级。

    风险提示

    食品安全风险、市场竞争加剧风险、改革推进不及预期风险。

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