五粮液(000858)：收入利润符合预期 分红率提升

　　事件：

    　　公司发布2023 年年报与2024 年一季报，2023 年公司实现收入832.72 亿元，同比增长12.58%，实现归母净利润302.11 亿元，同比增长13.19%。

    　　24Q1 实现收入348.33 亿元，同比增长11.86%，实现归母净利润140.45 亿元，同比增长11.98%。

    　　收入利润符合预期

    　　23Q4 实现收入207.36 亿元，同比增长14.00%，实现归母净利润73.78 亿元，同比增长10.09%。23Q4+24Q1 实现收入555.69 亿元，同比增长12.65%，实现归母净利润214.23 亿元，同比增长11.33%。收入利润符合预期。24Q1公司合同负债50.47 亿元，同比减少8.82%，环比2023 年减少18.17 亿元，24Q1（收入+Δ合同负债）330.16 亿元，同比增长35.89%。24Q1 销售收现217.69 亿元，同比减少23.98%，或主要由于上年现金打款补贴导致高基数。

    　　2023 年五粮液增速高于其他酒，优势区域表现亮眼2023 年公司酒类产品实现收入764.47 亿元，同比增长13.15%。分产品看，五粮液产品增速高于其他酒产品，2023 年五粮液产品实现收入628.04 亿元，同比增长13.50%，其中销量/吨价分别+17.98%/-3.80%，我们预计主要由于1618 和低度销量增长快于普五。其他酒产品实现收入136.43 亿元，同比增长11.58%，其中销量/吨价分别+27.60%/-12.56%。五粮液收入占比提升0.25pct 至82.15%。分区域看，东部、西部、中部等优势区域表现亮眼， 2023 年公司东部/ 南部/ 西部/ 北部/ 中部地区分别实现收入223.89/68.10/262.15/80.74/129.58 亿元， 分别同比+17.92%/-8.97%/+21.71%/-4.04%/+16.30%。2023 年合计经销商数量达3384 家，同比增加240 家，其中五粮液经销商数量达2570 家，同比增加81 家；五粮浓香经销商数量达814 家，同比增加159 家。截至2023 年末公司专卖店数量同样有所增加，合计达1662 家，较年初增加32 家。

    　　盈利能力稳步提升

    　　2023 年公司毛利率75.79%，同比提升0.37pct，归母净利率36.28%，同比提升0.20pct ， 销售/ 管理/ 营业税金及附加比率分别为9.36%/3.99%/15.05%，分别同比+0.11/-0.16/+0.52pct。24Q1 公司毛利率78.43%，同比提升0.04pct，归母净利率40.32%，同比提升0.04pct，销售/管理/营业税金及附加比率分别为7.53%/3.06%/13.95%，分别同比+0.75/-0.46/-0.37pct。我们判断毛利率持平微增主要与1618 和低度增长较快、货折增加有关。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为927.05/1026.31/1129.29 亿元， 同比增速分别为11.33%/10.71%/10.03% ， 归母净利润分别为336.63/373.05/411.67 亿元，同比增速分别为11.43%/10.82%/10.35%，EPS分别为8.67/9.61/10.61 元/股，3 年CAGR 为10.87%。鉴于公司巩固增强稳健发展态势，1618、低度新品及文创酒发力形成增量，参照可比公司估值，我们给予公司2024 年20 倍PE，目标价173.4元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：白酒消费力下行；行业竞争加剧；产品结构升级不及预期

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