香飘飘(603711)：冲泡稳健修复 即饮重焕新生

　　公司坚持冲泡+即 饮的双轮驱动战略，2023 年业绩如期修复，后续展望保持积极。公司冲泡业务基本盘稳健，2023 年消费场景恢复后营收增长9.37%；即饮业务经历了三年的下滑，2023 年营收增长41.16%，公司也调整了即饮运作思路，已组建独立销售团队，积极寻找专职经销商，聚焦打造样板市场。2023H2 公司股权激励落地，2023 年考核目标已完成，2024/2025 年营收目标为42.23/46.92 亿。2023 年底新CEO 上任，作为公司首位职业经理人，快消品运作经验丰富，已受让公司5%的股份，彰显对公司长期发展的信心。

    　　冲泡业务短期为修复逻辑，长期需寻找自身的第二增长曲线。冲泡奶茶行业增长已到尾声，公司市占率已相对较高，未来可通过渠道下沉、打造高势能门店、产品结构的逐步升级实现约10%的修复性稳健增长。现制茶饮对公司冲泡产品的冲击存在但有限，中长期公司需要拓展咖啡、泛冲泡等产品打开增长空间。冲泡业务毛利率当前因提价后原材料价格下降而大幅提升。

    　　即饮业务将给公司带来三个层面的作用：打开整体营收增长空间、平抑营收季节性波动以提高经营效率、实现对华南和东北等弱势市场的拓展。通过对兰芳园奶茶、Meco 果汁茶的成本进行分析，公司杯装产品成本较高使得价格相对竞品无优势，而Meco 选择了降低毛利率以确保合适价格因而实现放量。当前即饮业务毛利率不足20%，一方面因为49.19万吨的即饮产能利用率不足30%造成单位制造费用偏高，另一方面经过测算，杯装产品在满产情况下毛利率也将不足35%。新品冻柠茶当前动销反馈积极，预计随着终端覆盖率提升将实现高速增长。冻柠茶作为第一款有望放量的瓶装产品，除了增加公司营收、提升产能利用率外，其营收占比提升也将对即饮长期毛利率带来结构性改善。此外，我们计算得到公司即饮业务盈亏平衡点约18-20 亿。

    　　投资建议：公司冲泡业务稳健修复，即饮业务高增势能有望延续，预计2024-2026 年公司EPS 为0.86/1.10/1.31 元，对应PE 为20X/16X/13X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：即饮拓展不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧

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