山河药辅(300452)公司简评报告：高基数下业绩表现稳定 全年有望保持平稳增长

　　事件：公司发布2023 年报，2023 年实现营业收入为8.39 亿元（+19.12%），归母净利润为1.62 亿元（+23.58%），扣非归母净利润为1.38 亿元（+14.94%）。2024 年1 季度，公司实现营业收入2.38 亿元（-4.05%）,归母净利润为4982 万元（+0.86%），扣非归母净利润为4224 万元（-7.56%）。

    　　重点品种平稳增长，产能释放持续推进。分产品来看，2023 年纤维素及其衍生物类产品收入为3.88 亿元（+18.02%），预计微晶纤维素和羟丙甲纤维素两大重点品种保持平稳增长，随着进口替代的推进以及植物胶囊需求复苏，我们预计2024 年该类产品仍有望保持平稳增长。淀粉及衍生物类收入为2.02 亿元（+14.06%），预计受益于疫情相关药品需求实现较快增长，我们认为2024 年该品种在高基数基础上保持稳定增长。

    　　其他类产品收入为1.77 亿元（+35.84%），预计主要是受益于聚维酮K30、交联聚维酮等品种放量贡献。新型药用辅料生产基地一期项目于2023年10 月份获准试生产；新产能达产后，公司微晶纤维素、羟丙甲纤维素、交联聚维酮和交联羧甲纤维素钠等品种产能将显著增加，将成为未来2-3 年驱动公司业绩增长的重要动力。2024 年1 季度公司业绩有所波动，我们认为主要是由于2023 年同期下游客户采购需求集中释放，业绩基数较高所致，预计2024 年全年业绩仍有望保持平稳增长。

    　　进口替代趋势延续，新品种梯队日益丰富。2023 年公司深挖客户需求，对标进口产品，进一步开拓中高端市场，全年顺利完成了多家重要客户的产品进口替代工作， 2023 年公司国内销售收入为7.39 亿元（+21.09%），我们预计进口替代对内销增长有较大贡献，未来随着下游制剂企业的降本增效，预计辅料进口替代仍有较大空间。2023 年公司新增醋酸纤维素、淀粉丸芯等5 个新产品，后续随着关联制剂品种放量，有望成为新的业绩增长点。

    　　盈利预测和估值。我们预计2024 年至2026 年公司营业收入分别为9.77亿元、11.24 亿元和12.81 亿元，同比增速分别为16.5%、15.0%和13.9%；归母净利润分别为1.89 亿元、2.28 亿元和2.73 亿元，同比增速分别为17.1%、20.5%和19.8%，以5 月17 日收盘价计算，对应PE 分别为17.2倍、14.2 倍和11.9 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动影响产品毛利率；募投项目产品需求下滑导致收益不及预期。募投项目投产进度低于预期，导致业绩增长不及预期。

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