黄山旅游(600054)：门票减免让利 新业务抬升成本

　　事件描述

    　　营收3.36 亿，同比-0.43%；归母净利润2550 万，同比-60.51%；扣非后归母净利润2245 万元，同比-62.77%。

    　　事件评论

    　　高基数下，客流表现平淡，叠加门票减免活动影响有效购票人次，拖累收入端表现。1-2月黄山风景区游客接待量同比-6.8%。其中，8 天春节假期里，黄山风景区共吸引了海内外20.8 万名游客，同比增长26.78%。但春节后，由于天气等因素影响，叠加去年同期高基数，客流增速表现平淡。价格方面，门票减免等活动导致有效购票人数减少，直接影响景区板块门票收入。2024 年以来，黄山风景区开展 “免减优?促消费”系列活动，包括①免门票开放日活动（2024 年一季度非节假日的每个星期三，共12 天，黄山风景区面向全球游客开展“免门票开放日”活动）、②七市市民门票半价（2024 年一季度，黄山市、安庆市、池州市、宣城市、衢州市、南平市、上饶市7 个地市市民，享受黄山风景区门票半价优惠）、③特定人群免门票开放（2024 年一季度，18 周岁（不含）以下青少年和60周岁（含）以上人群享受黄山风景区门票免票）、④境外游客门票半价等（2024 年全年，境外游客享受黄山风景区门票半价优惠）。

    　　盈利能力方面，收入端表现平淡，成本端由于太平湖、花山谜窟、徽菜板块等尚在新项目爬坡期，黄山有效门票收入回落，成本刚性，对毛利率造成拖累，导致公司综合毛利率同比-8.28 个pct，期间费用率基本持平，但是由于2023Q1 存在可弥补亏损，故所得税费用同比增加，最终导致整体净利率水平同比-12.29 个pct。尽管净利润同比明显回落，但是相对2019Q1，公司收入、归母净利润恢复水平分别高达127%和108%。

    　　全域布局全力推进，酒店项目升级、索道+业务联动、徽商故里新店投运及轻资产模式探索等工作稳中求进。2024 年，公司将加快山上、山下酒店改造升级等项目的推进节奏，完善太平湖业态布局，确保平湖假日酒店改造项目按期投入运营；构建索道+业务模式，依托索道项目拓展，带动公司多元业务板块对外输出；徽商故里在推进直营店投运的同时，加快轻资产模式输出，提升品牌价值。

    　　看好公司受益于交通条件改善、酒店项目改造、餐饮商业模式升级等多重利好，实现收入业绩稳增。2024 年，池黄高铁开通，进山客流有望进一步改善；山上山下酒店改造升级，量价有望重攀高峰；餐饮板块，徽商故里板块新店陆续成熟、探索轻资产模式扩张，有望减少对公司业绩拖累。预计2024-2026 年公司归母净利润分别为4.7/5.2/5.7 亿，对应PE分别为18.72/16.68/15.46X，维持“买入”评级。

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    　　风险提示

    　　1、 客流恢复不及预期；

    　　2、 徽菜扩张进度偏慢；

    　　3、 景区新项目未顺利减亏；

    　　4、 酒店板块项目改进节奏不及预期。

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