新乳业(002946)：内生效益明显 料全年利润率提升展望积极

　　公司近况

    　　公司近期组织了股东大会，管理层与投资人进行了深入交流。

    　　评论

    　　乳制品行业短期受需求疲弱扰动，长期看液态奶仍有渗透率提升空间。1Q乳制品销售表现相对较弱，主因渠道去库存、送礼需求部分被替代、酸奶需求较弱等。需求端看，高线城市消费者乳制品渗透率及必选属性较强，而低线城市乳制品必选属性相对较弱，导致行业整体短期受消费需求疲弱扰动。

    　　我们认为，当前我国人均乳制品年消费量（40+kg）较日本/韩国（95、80+kg）仍有较大差距，中长期看人均液态奶消费量仍有提升空间；分区域看，高低线、城乡之间乳制品渗透率存在较大差异，我们预计未来行业下线城市仍有渗透率提升空间。

    　　品类和渠道共同发力，公司内生效益明显。品类方面，公司坚持战略定力，围绕“鲜”战略重点发力鲜奶和特色酸奶等高毛利率产品，希望持续推动产品结构升级；渠道方面，一方面公司希望围绕核心城市向城市群及周边拓展，获取业务新增量，另一方面公司计划加大拓展D2C渠道，此外亦积极拥抱零食量贩渠道、探索合作方式，我们预计新市场及新渠道有望贡献新增长点。受益于品类和渠道双轮驱动，过去三年公司内生效益明显，鲜奶收入复合双位数增长，低温酸奶亦保持稳健增长，细分品类表现均明显好于行业；此外公司重点子品牌唯品1Q收入实现20%增长，延续过去几年增长动能，我们预计未来有望B端和C端双轮驱动发展，驱动业务较好增长。

    　　公司坚持推进五年战略，料24 年利润率展望积极。公司坚持五年发展战略，致力于做大做强核心业务，希望利润率于22 年基础上实现倍增。尽管今年行业消费受需求疲弱扰动，但我们预计公司全年收入有望继续快于行业增长，并保持良好正增长趋势。利润率方面，公司希望提高鲜奶及特色酸奶销售占比，并持续改善毛利率，亦希望通过数字化等创新手段提升经营效率；此外公司在行业下行期保持稳健经营状态，公司自有牧业占比约30%，在当前行业原奶供给过剩背景下，我们预计公司受牧业资产拖累影响相对有限，优于行业水平。全年看，受益于成本下降、结构优化，我们预计24 年毛利率同比提升，并带动毛销差改善，此外我们预计淘汰牛损益有望小幅改善，整体24 年净利率提升幅度有望好于23 年。

    　　盈利预测与估值

    　　基本维持2024/25 年盈利预测不变。公司交易在17.6/14.8 倍2024/25 年P/E；维持目标价14 元，对应22.8/18.9 倍2024/25 年P/E和28%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　需求疲弱、竞争加剧、原材料价格波动。

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