老白干酒(600559)：次高端击节而进 费效比乘势优化

　　投资要点

    　　前言：近期我们对老白干酒及河北白酒渠道进行调研交流，认为老白干在次高端培育、区域覆盖、库存去化、内控优化等方面稳步提升，当前基本面对报表业绩释放具备较好支撑。

    　　次高端团购培育稳扎稳打，省内氛围连点成面。2023 年老白干本部次高端以上价位销量已占比近50%（参考2023年秋糖老白干论坛发布信息）。

    　　相比全国名优品牌，公司在次高端价格带坐拥政商务资源“地利”及渠道利润优势。经过近几年系统性培育，目前300 元甲15 已步入动销起势正循环阶段，未来公司沉心定志，目标做到各地市次高端份额第1。

    　　我们测算2023 年老白干在河北省内次高端占比约17%，对比河北各地市头部次高端产品销售规模，并参考古井、今世缘等地产酒品牌当地次高端30%以上份额，认为未来伴随甲等15/20 持续模式复制，老白干份额具备较大提升空间。

    　　中高端保持规模领先，24 年有望重启良性增长。近年在聚焦培育次高端同时，公司100~300 元中高档产品逐步调整改善，1 是优化经销商队伍，合理增减区域代理商；2 是老市场控货去库，渠道积极性有所改善。2024年，公司100~300 元产品库存调整基本到位，叠加扫码红包及宴席政策跟进，同时伴随地产酒竞品费用投入力度收缩，竞争格局改善，看好市场端良性动销对公司销售回款实现较好传导。

    　　区域覆盖整固提升，河北市场全面激活。河北省南北地理跨度较大，各地级市文化、经济等因素差异较大，冀北/冀东与冀中/冀南的消费者习惯及品牌认知存在较大不同，省会石家庄的消费引领辐射作用有限，省内各品牌竞争份额相对分散。老白干近年在河北省内市占率保持在10%以上，目前过2 亿市场共6 个，在次高端产品导入带动下，唐山、邢台、沧州等地实现规模跃升，冀东区域的秦皇岛、廊坊等地也实现了根本性突破。2023 年次高端联盟体模式自唐山向全省推广，冀中、冀南势能激活初见成效，传统老市场区域产品结构有望持续拉升。

    　　内部管控持续提升，业绩弹性逐步释放。2023 年以来公司持续推进控费提质、降本增效工作：1 是加强费用稽核管控，堵住跑冒滴漏豁口，提升费用落地效率。2 是工作开展坚持问题导向，及时发现问题解决问题，减少市场无效、低效投入。3 是采取阿米巴模式，各销售单元独立考核，收入与费效并重。4 是优化激励考核机制，总部员工薪酬根据职级及考核定薪，一线销售业务人员绩效考核更侧重动销及开瓶。

    　　盈利预测与投资评级：伴随2024~26 年股权激励步入解禁阶段，公司业绩弹性释放适逢其时，看好后续季度利润增长稳步兑现。我们维持公司2024-26 年归母净利润8.5/10.9/13.3 亿元，同比+28%/28%/22%，当前股价对应PE 为24/19/15X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题。

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