海螺水泥(600585)：行业底部 保持领先

　　核心观点：

    　　国内水泥业务盈利超额优势持续，底部仍有丰厚利润，具备一定弹性。

    　　对比各上市水泥公司全口径吨净利，海螺水泥历年领先优势分别为：

    　　2012 年5-30 元、2016 年10-30 元、2020 年15-80 元、2023 年15-50元；2024 年Q1 大部分企业亏损，海螺水泥盈利优势进一步扩大，测算Q1 公司全口径吨净利约27 元/吨，在行业底部至少有30 元/吨的盈利超额。公司核心竞争力，首先体现为成本持续领先，2023 年吨成本相较于行业有25-35 元优势，优势未明显收窄，背后来自T 型战略、生产线技术水平优势、原材料成本和煤炭长协优势、产能利用率高于行业；其次，公司在费用端也显著低于同行，主要来自高效的经营管理、优秀的选址布局、高产能利用率，低负债率和充沛的账上现金。

    　　骨料和海外水泥等业务贡献增量。为对冲国内水泥主业经营压力，一方面，公司沿着产业链一体化拓展骨料和混凝土等“非水泥”业务，其中骨料业务利润率高、协同性强，近几年公司加速扩张，截至2023年底，公司骨料产能1.5 亿吨/年，2023 年公司骨料毛利占比8.0%、毛利率48%；另一方面，稳步拓展海外水泥市场，2023 年海螺水泥海外收入51 亿元（占比3.6%），毛利17.8 亿元（占比7.6%）。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026 年归母净利润分别为95/104/113 亿元，按最新收盘市值对应PE 分别为13.4/12.2/11.3 倍，对应PB 分别为0.67/0.65/0.64 倍。当前处于盈利和估值底部，参考可比公司估值，我们给予2024 年公司A 股0.85 倍合理PB 估值的判断，对应公司A 股合理价值30.39 元/股，按当前AH 溢价率，对应H 股合理价值24.48 港元/股，维持A、H 股“买入”评级。

    　　风险提示。国内水泥需求下滑风险，生产成本不断上涨的风险，行业新增供给超预期，海外和骨料混凝土等业务扩张不及预期等。

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