华夏特变电工新能源REIT(508089.OF)申购价值分析报告

　　本期投资提示：

    　　地处I 类资源区、背靠行业龙头，经营凸显韧性。本基金的基础设施项目为哈密光伏项目，地处I 类资源区，全国日照时数最充裕，已纳入国补名录。2021 年-2023 年，项目公司发电收入规模较小，但发电量消纳率处于较高水平，其中2023 年发电收入同比增幅领先可比REITs 均值，整体更显韧性。2022 年、2023 年发电收入、上网电量变动幅度均低于可比REITs，并且盈利能力较强，毛利率领先。随着国内光伏装机容量持续增加，初始投资成本有望下滑，叠加绿色低碳转型打开光伏发电需求，项目公司有望依托特变电工集团的全产业链优势与行业龙头地位，实现经营协同，保持竞争优势。

    　　送端具备量价优势、受端用电问题凸出，利用率预计维持较高水平。哈密光伏项目为“天中直流”的配套项目，超九成发电量由天中直流在河南省进行消纳。送端方面，新疆自治区电价低于河南省电价水平和全国电价平均水平，并且是第五大送电大省；受端方面，河南省电力缺口位居国内第八，且能源结构偏煤问题突出。除天中直流外，直流特高压线路中还有青豫直流向河南省输送电量，但整体输电量占比较小。2023 年，天中直流外送电量占河南省用电缺口的71.96%，同比提升10.65pct，近三年哈密光伏项目上网电量占天中直流年输送电量稳定0.6%左右。考虑到天中直流送受两端的电力供需情况、新疆自治区较低的电价等，天中直流落地电价对受电端仍具有吸引力，未来利用率预计将长期维持在较高水平。

    　　本基金2024 年预测净现金流分派率8.02%，低于可比均值。根据招募说明书预测，华夏特变电工新能源REIT 2024 年和2025 年可供分配金额分别为8975 万元、11108 万元。假设均100%分派，以招募说明书披露的假定预计募资111,880 万元计算，该基金2024 年和2025 年的预测净现金流分派率分别为8.02%和9.93%。其中2024 年预测值低于可比公募REITs 均值9.93%。从内部收益率IRR 对比来看，华夏特变电工初始内部收益率IRR 为7.10%，低于可比REITs 首发时IRR 均值7.90%，但显著高于可比REITs 最新中债IRR。

    　　折现率合理谨慎，资产评估增值率较低。根据招募说明书，基于收益法估值模型，折现率选取所得税前加权平均资本成本（WACCBT），得到折现率为9.59%（2024 年1 月-2030 年12 月，第一阶段）、10.36%（2031 年1 月-2041 年6 月17 日，第二阶段），其中第一阶段折现率介于可比REITs 之间，第二阶段高于可比REITs。从资产评估增值率来看，截止2023 年12 月31 日，哈密光伏项目评估值为103,902.00 万元，评估增值率仅7.23%，低于全部可比REITs。基础设施项目估值具备合理性。

    　　初步测算P/NAV 高于可比REITs 平均水平。截至2023 年12 月31 日，哈密光伏净资产为40,257.11 万元，按照拟发行份额3 亿份计算，NAV 公允参考值为1.3419 元。

    　　根据初询公告，此次初步询价区间为3.543 元/份~4.102 元/份，以此计算P/NAV 区间为2.64~3.06 倍，高于可比REITs 均值1.09 倍。4 只已上市能源基础设施REITs 首发估值（募集资金规模）相较评估价值增值率为3.62%~33.22%，平均为16.46%。以华夏特变电工REIT 初询公告的初步询价区间计算，其首发募集资金为10.63~12.31 亿元，相较评估价值增值率区间为2.31%~18.48%，与可比REITs 较为接近。

    　　风险提示：需警惕基础设施项目国补电价收入占比较高，可再生能源补贴延期到账，国补退坡带来的现金流入减少，上网电价波动，青豫直流二期投运后对天中直流和哈密光伏项目向河南省的供电产生不利影响，光伏发电行业技术迭代等风险。

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