燕京啤酒(000729)：如何看待燕京近年的改革？

　　核心观点：

    　　如何看待燕京啤酒的改革？从年报的文字中来看，以“变革、改革”为关键词检索燕京年报，2022 年公司年报中提及次数迅速上升，九大变革引领公司发展，即思想、治理、组织、体制机制、运营、生产、营销、研发和文化变革，自此燕京开启改革复兴之路。

    　　从年报的数字中来看，收入端公司核心大单品燕京U8 销量迅速增长，高端化加速；管理端精简团队、提升效率，公司近年来持续主动精简人员，23年生产/销售/其他人员人效相较20年增长70.3%/23.7%/31.2%，资金使用效率明显提升，22/23 年燕京非漓泉子公司净利润增长2.6/1.5亿元至0.1/1.6 亿元，所得税率与少数股东损益占比变化亦是例证。

    　　如何用发展的目光看待燕京啤酒？我们之所以坚定看好燕京改革的方向与兑现，在公司步步推进“正确的事”之外，行业已经发展至成熟期，竞争格局稳定，其他啤酒龙头的改革成功历程亦能强化对燕京的信心。

    　　多维度对标青岛啤酒，中期维度下燕京归母净利率有望持续提升。

    　　如何看待燕京啤酒的估值？燕京表观高估值隐含了市场对其净利率未来提升的预期，随着公司非漓泉部分净利润加速增长，公司估值迅速上涨，以啤酒板块估值倒推计算燕京啤酒市值中隐含的归母净利率预期，可见市场在改革兑现后持续抱有期待，长期来看公司归母净利率有望持续提升，短期来看Q2 旺季可期，改革有望带动营收与业绩共增长。

    　　盈利预测与投资建议：预计24-26 年实现归母净利润9.8/13.9/18.2 亿元，同比+51.4%/42.8%/30.3%，当前对应PE28/20/15 倍，考虑到公司当前处于改革带动盈利能力追赶行业平均水平的业绩高增期，给予公司24 年35 倍PE，对应合理价值为12.1 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。产品结构升级低预期，降本增效低预期，测算存在局限性，年报总结或有疏漏。

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