福莱转债投资价值分析：潜伏光伏产业链的优质标的

　　投资要点：

    　　福莱转债（113059.SH）：

    　　AA，债券余额40.0 亿元，剩余期限3.92 年。最新收盘价108.62 元，转股溢价率100.34%，纯债溢价率2.24%，YTM 1.79%。

    　　正股：福莱特（601865.SH）：

    　　总市值492 亿元；主要从事设计、开发、生产及销售光伏玻璃，我国最大的光伏玻璃原片制造商之一。Q124 营收57.26 亿元，同比+6.73%；归母净利7.60 亿元，同比+48.57%。当前PE TTM 18.2x，处最近3 年估值底部。

    　　福莱转债主要看点：

    　　行业集中较高，竞争压力相对较小：截至2023 年底，公司总产能20600t/d，与信义光能形成双寡头格局，两公司市占分别20.6%、25.9%。2024年，公司安徽四期项目和南通项目合计9600t/d 产能预计点火运营，总产能将达30200t/d，与信义光能总产能（约32300 t/d）差距减小。届时公司规模效应和议价能力更强。

    　　布局上游石英砂；大窑炉能耗更低、成品率更高：公司自2011 年开始向上游布局石英砂矿，2022 年收购大华矿业（260 万吨/年）和三力矿业（260万吨/年），并竞拍取得安徽凤阳灵山-木屐山矿区采矿权（500 万吨/年），合计拥有1160 万吨/年石英砂矿产能。玻璃窑炉结构设计直接影响生产效率和成本。福莱特是业内目前少数拥有日熔量千吨级以上生产线的企业。

    　　福莱转债是潜伏光伏产业链的优质标的：光伏产业是我国保障能源安全、破解发展制约的必由之路，是先进生产力代表。虽然短期产能阶段性过剩，但中长期前景仍然向好。光伏玻璃又是光伏产业链中不可或缺、行业格局最好的细分板块。我们认为福莱转债有债底保护和正利息收益，向下空间不大，是潜伏光伏产业链的优质标的。

    　　转债合理估值推导

    　　基于山证可转债估值模型，假设正股股价不变，我们认为福莱转债合理估值在110.39-121.18 元。

    　　风险提示：CPR 持续较高、下游需求不及预期、原材料和燃料价格波动等

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