固收专题：转债投资“四阶段” 当前处于最佳参与时点

　　当前股债市场“低收益”困境

    　　债券预期收益取决于两个方面：一是配置底仓的利率点位，二是投资周期中利率下行空间。当前票息收益低（截至7 月9 日，10 年国债利率2.27%）、以及未来利率下行空间小（10 年期国债收益率－MLF），债券的未来预期收益有限。

    　　股市预期收益，使用代表性的宽基指数（上证指数、沪深300、中证500、创业板指等），以及沪深市场个股涨跌幅平均值和中位数作为观察指标，过去三年半的时间上看，区间涨跌幅均为负值，股票的风险收益明显失衡。

    　　转债有效实现“风险和收益”平衡

    　　可转债，本质上类似于“股票看涨期权”，期权费对应了“转债价格与纯债价值”之间的差值，期权价值对应了未来股票上涨的收益。

    　　（1）转债的债性决定“下跌风险可控”。转债作为一类特殊的债券品种，具备到期还本付息的特征，只要不发生违约，投资者最终可获得的价格一定要高于100元，下跌空间有限。（2）转债的股性决定“上涨具备弹性”。当股票上涨时，投资者将持有的转债按特定比例转化为股票，相当于持有股票上涨的收益。

    　　转债投资“四阶段”，当前处于最佳参与时点根据转债的资产特征，按照债性和股性的不同，将转债的投资时点分为四个阶段：

    　　（1）阶段1：股市下降初期，转债高风险、低收益；（2）阶段2：股市下降后期，转债低风险、收益中性；（3）阶段3：股市上涨初期，转债风险中性、高收益；（4）阶段4：股市上涨后期，转债高风险、高收益。

    　　当前转债处于明显的“转债价格低、转股溢价率高”的组合之中，以及2021 年至今股市已经下跌超过3 年，满足【阶段2】特征，具备良好的投资性价比。

    　　尽管当前投资转债仍然面临“股市反复探底”的风险，但相较于股票而言，转债当前阶段的风险收益已经“非对称”，即使面临“周期后验、市场判断错误”的风险，由于转债本身价格已经低位，亏损也会非常有限。正是这一关键特点，我们认为，当前不仅是转债投资的最佳参与阶段，而且参与转债要好于参与股票。

    　　转债收益的进一步增厚策略

    　　历史上的转债策略：2019 年双低策略、打新策略，2020 年牛市策略，2021 年次新策略，2022 年下修策略，2023 年配股策略，2024 年大盘策略等。

    　　转债价格带：当前转债处于一个震荡结构之中，这一特征是“债底支撑和估值修复”作用的结果。2023 年至今转债价格带，基本处于105 元-125 元的区间之中，7 月9 日最新值为109 元，接近区间下边界。

    　　场景预期策略：场景预期方法可分为“寻找驱动因素、判断Δ变化、得出结论”三个步骤。以择时为例，经济预期、美元流动性为最重要的影响因素，判断影响因素当期与下期的边际变化，判断出转债走势的方向。风格和个券，同理。

    　　风险提示：稳增长不及预期，政策不及预期，信用风险超预期。

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