6月通胀数据点评：通胀不及预期 后续怎么看？

　　事件：统计局公布，2024 年6 月CPI 同比上涨0.2%，环比下降0.2%；PPI 同比下降0.8%，环比下降0.2%。我们点评如下：

    　　6 月CPI 同比0.2%（前值0.3%），低于市场预期值0.4%。八大项中，“生活用品及服务”、“其他用品及服务”两项同比增速回升，居住、教育文化娱乐、医疗保健三项基本持平，食品、衣着、交通通信三项对CPI 造成拖累：

    　　第一，食品CPI 同比增速-2.1%，相比前值低0.1 个百分点，虽然猪肉价格延续上行态势，但鲜菜、粮食价格回落，对食品项造成拖累。6 月份猪肉CPI 同比上行18.1%（前值4.6%），鲜菜CPI 同比回落7.3%（前值2.3%），粮食CPI 同比增速0.4%，相比前值回落0.1 个百分点。从高频数据来看，6 月份猪肉批发价同比上行27.2%，环比上行16.1%；但28 种重点监测蔬菜的平均批发价同、环比分别回落12.3%和6.8%，与CPI的走势一致。6 月份食品价格多数环比下降，且牛肉、羊肉等肉类价格也环比回落，猪肉价格逆势上行可能主要是供给端冲击的影响。

    　　第二，消费品价格多数回落，服务价格多数回升。生活用品及服务项中，家用器具价格同环比分别回落1.3%和1.2%，而家庭服务分项同环比均有所上行；其他用品及服务分项同比增长4.0%；此外，教育服务、医疗服务分别同比增长1.8%和1.9%，显示服务价格修复速度快于消费品。可能是消费品价格更容易在“618”促销的影响下回落，典型如食品烟酒、衣着、家用电器等，价格均环比回落。

    　　CPI 环比回落0.2%，其中食品项环比增速转负（-0.6%），非食品项环比回落0.2%；消费品环比回落0.4%，服务项环比持平；核心CPI 环比回落0.1%。环比回落幅度最大的是鲜菜价格（-7.3%）、鲜果（-3.8%），环比回升幅度最大的是猪肉（11.4%）。

    　　6 月份核心CPI 同比增速保持在0.6%，或反映剔除掉食品、能源等供给因素后，物价所反映出的需求方面的变化并不明显。通常来说，CPI 同比增速主要由猪价和油价驱动，“猪油共振”下CPI 同比增速大概率回升，但在6 月份猪肉价格、油价均同比回升的情况下，CPI 同比增速持平，主要是受到菜价以及食品以外的消费品价格回落的拖累。剔除掉食品和能源的核心CPI 同比增速持平，原因是食品以外的消费品价格多数回落，服务项多数回升，反映终端需求与上月相比变化不大。

    　　6 月PPI 同比下降0.8%（前值-1.4%），降幅继续收窄，主要由中上游价格上涨驱动。

    　　从分项来看，生产资料价格同比增速由-1.6%回升至-0.8%，生活资料价格同比增速与上月持平（-0.8%），主要由上游工业品价格降幅收窄所驱动，而与中下游关系更为密切的生活资料价格的变动并不明显，因此对CPI 的传导影响较小。在主要行业中，煤炭采选、油炭加工、化学原料制品、黑色冶工、有色冶工等中上游行业价格分项相比前值回升幅度较大，而汽车制造、IT 电子制造等更靠近下游的行业PPI 同比增速相比前值回落。

    　　这与6 月份PMI 所显示的价格变化具有一致性，6 月份主要原材料购进价格指数回落5.2 个百分点至51.7%，PMI 出厂价格指数回落2.5 个百分点至47.9%，显示上游价格的回落的感受较为明显；高频数据同样显示6 月份工业原料价格持续回暖，5 月CRB 工业原料现货指数同比增速为1.2%，自2022 年6 月份以来首度回正，6 月份保持正增长（0.5%）；6 月份螺纹钢价格同比增速为-2.9%，降幅小幅走阔，而环渤海动力煤、水泥价格指数同比增速分别为-0.03%、-3.4%，降幅有所收窄。

    　　后续，我们认为CPI 同比增速将持续为正，但回升的节奏具有不确定性。从影响CPI最主要的两个因素，即猪肉价格和原油价格来看，首先，从6 月份已经发布的猪肉批发价格来看，猪价仍处在上行区间，且历史规律显示猪肉价格上行的周期通常要持续一段时间，而2023 年同期猪肉价格小幅下行，8 月份出现小幅抬升，因此后续猪肉价格同、环比继续上行的可能性较大。其次，从原油价格来看，7 月份（截至9 日）原油价格小幅回落，仍高于去年同期但差距有所收窄，因此，原油价格的走势具有不确定性，需继续关注油价走势的扰动与国内消费回暖情况。PPI 同比降幅有望继续收窄。CRB 工业原料现货指数同比变动通常领先于PPI 同比变动，当前原料价格仍处在上行周期，预计7 月份生产资料PPI 同比降幅继续收窄，但更靠近中下游的生活资料价格具有不确定性。

    　　6 月份，CPI 同比增速在食品、食品以外的消费品以及服务项三者对冲下维持不变，核心CPI 持平；PPI 同比降幅收窄，主要受上游领域价格上升驱动。我们延续之前的观点，即当前实际利率仍处于较高水平，企业和居民实际的融资成本较高。考虑到当前内生融资需求并不乐观，货币宽松基调预计延续。

    　　风险提示：猪肉价格、原油价格超预期波动，数据更新不及时等。

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