固定收益专题报告：寻找城农商行二永债的下沉边界

　　2023 年下半年以来，城投利差普遍收敛，市场转向寻求更具性价比的券种配置机会，城农商二永债的热度因此有所提升。基于此，确定城农商行二永债的下沉尺度和边界是关键所在。如何在流动性和收益性之间取得平衡？对于基本面瑕疵的容忍度应当如何确定？本文运用熵权法以确定权重，采用多规则赋分策略以实现指标差异化评分，再结合中债流动性评分指标对不同期限区间的城农商行二永债给出择券建议，以供投资者参考。

    　　综合考虑资产质量、负债质量、盈利能力、风险评估、公司治理、股东背景、定性项以及所处区域经济等因素，选取35 项指标纳入评分框架，并采用熵权法赋予指标权重，实现指标权重的客观量化，减少因指标数量不足或主观赋权而导致的评估偏差。

    　　在过往构造打分模型的过程中，一个常见问题是，如果我们只是简单地将指标表现按照分位数划分为N 个区间，按表现优劣分别赋分1-N 分，再乘上主观赋予的权重，打分结果通常不太理想。主要原因是：（1）部分指标并不存在极值代表极优极劣的指示意义，过于突出反而意味着成本或资源的浪费；（2）指标的具体数据表现分布过于分散，导致只拆分若干个区间后弱化了其本身的差异；（3）指标的具体数据分布过于集中，极易由于细微变化而产生区间变动，但此变动无意义；（4）分数变化和指标数据变化之间不应当为简单线性关系，到达特定临界值后理应在分值上有特殊变化。

    　　基于以上，本文依据指标的数据分布特性及监管要求，审慎确定了5 种赋分规则。并且，即便是在采用分位数区间打分法时，也并非是简单地使用等差数列赋分法。评分对象涵盖截至2023 年末有金融债券存续的313 家商业银行，尽管本文目标是对城农商行进行评分，但为了验证评估体系的有效性，国有行和股份行也被纳入评分范围。

    　　资产质量细化为对资产、贷款质量和客户贷款比例的分析，样本银行在资产规模上存在显著的层次分化，潜在信贷损失和信贷集中风险整体处于可控范围内。负债质量聚焦于负债端存款占比、同业负债占比和定期存款占比、存贷比和负债成本五项指标，多数银行负债端存款比重、定期存款占比和存贷比较高。盈利能力的评价涉及净息差、非利息收入占比、资产收益率、权益乘数和成本收入比，不同类型的强资质银行在盈利能力上各有所长。信用风险主要采用资本充足率、核心一级资本充足率、拨备覆盖率和流动性比例四项指标进行评估，总体来看，多数银行均达到监管标准，在风险抵御层面具备较强能力。

    　　公司治理主要从信息披露和监管处罚两个角度进行评估，整体来看，国股行在信息披露完整性和监管合规性上表现优于城农商行。股东背景侧重分析股东性质和股权集中度，绝大部分银行前十大股东的持股比例较高，股权较为集中，国企及政府、疑似空壳民企股东持股比例较低。定性项主要分析银行的上市状况、是否为公开市场业务一级交易商以及银行的区域内级别。区域经济的分析进一步细分为财政实力、经济实力和地方债发行情况，各省份在三个维度均呈现较大差异。

    　　运用打分模型测算样本银行主体评分，总分靠前银行在多个维度均有较强表现，且多为上市银行和央行一级交易商。从银行类型来看，国股行占据领先地位，但部分省级或地级市的城农商行，也表现出较强竞争力。

    　　为了在追求收益的同时有效控制风险，提出三种择券策略：（1）对于3-5Y 期限区间，侧重基本面，兼顾流动性；（2）对于1-3Y 期限区间，流动性优先，可适度下沉；（3）对于1Y 以下期限个券，加强下沉力度，适度舍弃流动性。三种择券策略分别对银行主体评分和流动性评分设定不同门槛。

    　　考虑到二级资本债和永续债的条款差异，将二永债分开进行择券。首先，根据债券的行权剩余期限，进行期限区间划分；其次，在每个期限区间内，按照发债银行类型对债券进行进一步分类，最后，进行收益率降序排列与三种择券策略的应用。根据上述方法，对46 只二级资本债和38 只永续债进行推荐，其中，重点推荐13 只二级资本债和10只永续债。

    　　风险提示：打分模型设计不合理；指标选取存在主观性；数据统计分析偏差；数据披露不完整或提取失误。

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