城投随笔系列：含调整票面利率选择权的城投债 怎么看？

　　本文聚焦：

    　　调整票面利率条款是什么？

    　　调整票面利率选择权，是指在特定条件下发行人有对存续债券的票面利率进行调整的权利。

    　　调整票面利率条款通常会和回售、赎回等其他条款进行组合，有三种主流的条款组合方式：（1）回售+调整票面利率；（2）赎回+调整票面利率；（3）回售+赎回+调整票面利率。

    　　调整票面，有何特征？

    　　2020 年以来，截至2024 年6 月30 日：“回售+调整票面利率”的组合中，拟行权的城投债有7715 只，占比达86%；其次是“赎回+调整票面利率”组合，占比为9%；再者是“回售+赎回+调整票面利率”组合，占比为3%。

    　　（1）关注最主流的条款组合，即“回售+调整票面利率”：从上调/下调票面利率的债券数量占比来看，上调占比与下调占比大致呈相反走势，且与市场整体的利率水平有相关性。

    　　回售权的行使上，站在持有人角度，对于上调票面的债券，选择不回售有收益亦有风险。因此，回售债券的比例或受多方面因素的影响，与当时的市场利率环境、发行人资质、投资者风险偏好等因素均有关。

    　　分行政层级观察，2020 年以来“回售+调整票面利率”拟行权的城投债中，直辖市区的主体上调票面利率的占比最高，主要在重庆市。

    　　分隐含评级观察，AA-及以下的主体上调票面利率的占比最高，约11%。

    　　再细分上调、下调票面的情况来观察：对于资质较好的主体，如隐含评级为AAA、AAA-、AA+的债项，上调票面后，不回售或回售额小于20%的债券占比相比下调票面后明显更高，投资者更愿意不回售，AA 及以下主体则区别不明显；反映出投资者对于资质较好主体的上调票面倾向于继续持有，资质较弱的主体则需再做考量。

    　　（2）关注第二种条款组合，“赎回+调整票面利率”：从行权情况来看，826 只包含“赎回+调整票面利率”条款的城投债中仅有一只“16 武汉地铁MTN001”未赎回并上调票面利率，其他债券均全额赎回。

    　　（3）关注第三种条款组合“回售+赎回+调整票面利率”: 这类债券选择不调整票面利率占绝大多数，这其中包含一部分发行人直接行使赎回权的情况。

    　　有哪些机会？

    　　调整票面利率的选择权有两种模式：1）可以双向调整，上调票面或下调票面；2）只可单向上调。

    　　因此在市场利率下行的情况下，可双向调整票面利率的发行人倾向于下调票面利率，而条款中只可单向上调的发行人不可下调票面利率，若再加上无赎回权，则只能维持票面利率不调整。

    　　截至2024 年6 月30 日的存量城投债，我们筛选出了至少393 只仅可单向上调票面的城投债，其中有31 只债券拟行权日期在2023Q3-2024Q2 的区间；31 只债券均未上调票面利率。

    　　风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。

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