寻找破局点：2024年中期财政环境展望

　　2024 年的财政与基建主要有三大政府债支撑，一是来自2023 年末的增发国债，二是计划连续发行多年的超长期特别国债，三是3.9 万亿元额度的新增专项债。从年内节奏来看，发力顺序依次是增发国债、新增专项债、特别国债。

    　　先来看增发国债。从政策表述来看，1-2 月增发国债形成支出；上半年内基本完成全部项目的开工，并计划在今年底之前使用完毕。因此，2023 年增发国债主要带动了今年上半年基建投资增速、狭义财政支出的走高，并将推动下半年基建实物工作量的环比回升。

    　　1-2 月，来自2023 年的1 万亿元增发国债资金已全部下达到地方，带动同期基建投资、水利管理业投资增速分别走高至6.3%、13.7%，对一季度GDP 增速起到一定拉动作用。与此同时，一季度狭义财政（一般公共预算）支出中，与增发国债相关的三个分项城乡社区支出、农林水支出、灾害防治及应急管理支出，同比也分别上升至12.1%、13.1%、53.4%，均实现了两位数增长。

    　　需要注意的是，财政资金的完全拨付以及基建投资的形成，与实际项目的开工率并不完全一致。可能这也是为何今年上半年沥青开工率、PMI 中土木建筑业分项，以及百年建筑网调研的资金到位率等表现普通的原因之一。

    　　4 月发改委表示“推动所有增发国债项目于今年6 月底前开工建设”（正文脚注3）；6 月发改委表示“去年增发1 万亿国债项目加快建设，截至5 月末项目开工率已超过80%”（正文脚注8）；同期天津市发改委表示“截至5 月底，资金支付率达到22.77％，高于全国平均水平”；纪委文章表示“重点核查资金落实和项目实施进展情况，确保增发国债资金在年底前使用完毕”。

    　　综合以上信息，1-2 月增发国债带动基建投资增速和狭义财政支出增速走高，6 月底前增发国债项目基本完成开工仪式，1-5 月全国增发国债资金支付率（简单理解为实物工作量）略低于22.77%，12 月底前确保使用完毕。

    　　这意味着增发国债对基建投资增速的贡献集中在上半年，对实物工作量的贡献集中在下半年，预计将有7000-8000 亿元左右的增发国债资金将在下半年形成实物工作量。

    　　再来看专项债。上半年新增专项债发行节奏整体表现较为后置，与项目质量及回报率的严格把控，以及已经有增发国债资金到位、地方项目建设施工条件、债券市场利率等因素有关。4 月30 日政治局会议明确“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度”后，新增专项债进度有所加快。但由于一季度节奏影响，1-6 月新增专项债发行进度为38%。我们预计三季度和四季度前期新增专项债发行节奏将进一步加速，主要集中于8-10 月，同时也将对基建投资增速起到带动作用。

    　　1-6 月，在不考虑超长期特别国债的前提下，普通国债净融资额发行进度为39%，为近年同期最高水平；叠加增发国债资金的拨付，今年上半年中央国债对地方财政的支 持力度明显提高。与此同时，截至 4 月上旬，中央对地方转移支付已下达8.68 万亿元，占年初预算的85.1%。

    　　或许是由于这一因素，叠加增发国债项目的前期审批工作、项目督导工作、实地开工工作也需要各部门配合发力，因此今年上半年新增专项债的发行进度较往年偏慢，约38%（2019-2023 年同期水平均值为62%）。

    　　除此外，财政部还表示（正文脚注4）：“一季度发行规模小于往年，一方面是以往年度为应对疫情冲击等特殊因素影响，加大年初发行规模，另一方面也与地方项目建设资金需求、冬春季节施工条件、债券市场利率等因素相关，同时我们也在提高专项债项目质量、加强项目前期准备等方面做了大量工作，总体看全年发行规模总体仍然是符合预期的。”发改委亦表示（正文脚注3）：“近日，按照专项债券工作职责分工，发改委对地方报来项目的投向领域、前期工作等进行把关，完成了今年专项债券项目的初步筛选工作，目前已推送给财政部并反馈给各地方，财政部正在对项目融资收益平衡等进行审核，各地也在提前做好项目准备工作。”显示今年发改委与财政部对专项债项目把控较为严格。

    　　随着专项债项目审批在4 月底基本完成，4 月30 日政治局会议表示“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度”，5 月新增专项债发行节奏有所加快。

    　　我们预计三季度和四季度前期新增专项债发行进度将进一步加快，主要集中于8-10 月，最终前三季度的新增专项债进度将达到85%左右，虽仍然略弱于往年，但考虑到三季度基建投资增速基数较低，仍然有望拉高当季的基建投资增速走高。

    　　此外，如果今年四季度还将发行特殊再融资债，三季度的加速也将为四季度留下发债空档期。

    　　然后是特别国债。特别国债整体节奏较为平稳，据发行计划来看，5-11 月月均发行1000-2000 亿元左右，对利率市场冲击较小。这部分资金预计也将在6-12 月全部形成支出，可能在下半年形成一定超季节性带动；从资金下达、项目开工和施工的经验关系来看，预计部分项目开工、实物工作量将落于明年初。

    　　5 月，财政部公布超长期特别国债发行计划。计划显示超长期特别国债于5 月17 日开始发行，11 月15 日结束，整体节奏较为均匀，月均发行1000-2000 亿元左右，对利率市场影响较小。

    　　从这一发行节奏来看，今年5-10 月发行的大部分超长期特别国债大概率将在今年形成财政支出，但可能项目开工、实物工作量的形成将部分落于2025 年上半年。

    　　一则能够带动广义财政的支出增速，即政府性基金预算支出增速的走高，具体狭广义支出增速的测算见下文。

    　　二则考虑到上半年增发国债带动1-2 月基建投资增速的情况，这部分资金形成财政支出也将拉高今年下半年基建投资增速；但项目的开工、实物工作量可能主要落于明年上半年。

    　　综合来看，考虑到下半年新增专项债环比多增9000 亿元左右、同比多增7600 亿元左右；特别国债支出预计也将有9200 亿元，叠加三季度基建投资基数较低，我们预计2024 年下半年基建投资增速至少将与上半年6%左右的增速持平，甚至小幅提高。从实物工作量来看，上半年相对较弱，主要是增发国债开工时间较晚，这将对下半年形成延后支撑；估计下半年实物工作量将有所好转，但整体滞后于投资完成额增速的情况仍将一定程度延续。

    　　综合以上所有信息。对于基建投资增速，今年上半年新增专项债发行规模1.5 万亿元，下半年将发行2.4 万亿元，环比多增9000 亿元左右、同比多增7600 亿元左右；6-11 月将发行超长期特别国债9200 亿元，这部分纯增量资金大概率将于7-12 月形成财政支出。

    　　两个支撑项，叠加低基数效应，预计将保证今年下半年的基建投资增速至少将与上半年的6%左右持平，甚至有望在上半年的基础上进一步小幅提高。

    　　对于实物工作量，2023 年1 万亿元的增发国债资金虽对下半 年基建投资增速或无太多贡献度，但将对下半年的基建实物工作量形成有力支撑。

    　　政府债发行节奏方面，基于我们对三季度新增专项债发行加速、特别国债发行匀速、普通国债发行前倾、四季度可能发行少量特殊再融资债等多方面判断，我们进行了简单测算。测算结果显示，三季度中的8 月或将成为政府债券净融资相对高峰，有望突破1.2 万亿元；四季度中的11 月或将成为政府债券净融资的相对高峰，有望突破1.6 万亿元。此外需要注意的是，若以半年为维度，下半年政府债券净融资规模与去年下半年基本持平，意味着在不出现超预期情况的前提下，社融中的政府债券支撑分项与去年下半年基本持平；因此下半年社融还需来自其它分项的支撑作用。

    　　基于上文对新增专项债发行节奏的判断，以及普通国债、超长期特别国债的发行计划情况，我们可以对下半年政府债券（普通国债、特别国债、新增专项债、新增一般债、普通再融资专项债、普通再融资一般债）净融资情况进行简单测算，8-12 月政府债净融资规模预计分别为：10000-12000 亿元左右、6000-8000 亿元左右、9000-10000 亿元左右、14000-16000 亿元左右、8000-11000 亿元左右。

    　　其中，保守情形下新增专项债三季度未显著加速，仍匀速上升；积极情形下新增专项债在三季度加速至85%，并于四季度发行约6000 亿元的特殊再融资债。由此可见，若未发生超预期事件，则三季度的8 月、四季度的11 月或为政府债券净融资的相对高峰。

    　　此外，考虑到政府债券是社融分项的重要构成部分，因此我们将上述预测结果由月度频率转换为半年度频率，有助于对下半年社融数据中的财政支撑部分进行判断。去年下半年政府债券净融资规模为61000 亿元左右，基于上述测算的中性情形下，今年下半年的政府债券净融资规模为59000 亿元左右。因此下半年社融还需来自其它分项的支撑作用。

    　　当然，除正常情形下的测算外，下半年可能还会出现部分超预期情况，则有望进一步支撑社融增幅。例如四季度特殊再融资债发行规模高于预期的6000 亿元、普通国债的净融资规模高于中央赤字规模33400 亿元。对于后者，考虑到今年4 月上旬转移支付进度已高达85.1%，下半年狭义财政支出部分若无税收收入、非税收入的回升提振，则可能需要更多普通国债的支撑。目前看，普通国债的存量空间仍有约8000 亿元，2020 年普通国债净发行规模便高于年初中央赤字规模约3000 亿元。

    　　接下来我们探讨狭广义财政的支出走势。狭义财政方面，截至4 月上旬转移支付进度已高达85.1%，支撑上半年狭义支出增速韧性。但这一支撑项在下半年将消退。因此下半年支出将一定程度上依赖于收入端的修复，其中包括与经济量价表现高度相关的税收收入。考虑到狭义财政支出刚性程度较强，若税收收入与非税收入的支撑作用不够，则需要普通国债净融资规模的提升、存量资金的超预期调用、土地财政调入等多手段同时支持。

    　　1-5 月狭义财政收入（即一般公共预算收入）同比-2.8%，与年初收入目标增速3.3%的差距较大。扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素影响后，可比增长2%左右。其中税收收入累计同比-5.1%，扣除特殊因素影响后可比增长0.5%左右；非税收入同比10.3%。税收收入与非税收入继续背离，意味着今年上半年狭义财政收入的主要拉动项来自非税收入。

    　　与之形成对比的是1-5 月一般公共预算支出同比3.4%，略低于目标增速4.0%；但相较收入端差距不算太大。

    　　这一韧性来自普通国债发行进度前倾带动转移支付进度加快、增发国债形成5000 亿元支出。

    　　对于下半年，转移支付和增发国债的支撑作用都将消退。考虑到狭义财政支出≈税收收入+非税收入（主要是国有资源资产有偿使用收入、国有资本经营收入、罚没收入等）+存量资金的调用+政府性基金收入（即土地出让收入）的调用+普通国债发行。因此下半年狭义财政支出增速如何，在不考虑多发国债的前提下，关键看税收收入和非税收入。

    　　对于税收收入，下半年累计同比增速预计将自 1-5月份的-5. 1%回升至正增区间，修复狭义财政收入，支撑狭义财政支出。因为“去年同期中小微企业缓税入库抬高基数”这一因素主要影响今年1-5 月，“去年年中出台的减税政策翘尾减收”这一因素主要影响今年1-8 月。随着高基数效应的消退，税收收入的回升为大概率事件。但其回升的幅度和拉动收入增速的能力，主要依赖于经济表现的活跃程度，其中经济活动中的价格因素更加关键，即PPI 走势。

    　　对于非税收入，考虑到构成非税收入的国有资源资产有偿使用收入和国有资本经营收入整体相对灵活，如特定国有金融机构和专营机构上缴利润等，因此有望部分支撑狭义财政支出。

    　　广义财政支出回升幅度大概率强于狭义财政。上半年广义财政收入（主要是土地出让收入）由于土地市场景气度一般、城投拿地规模下降等因素，自3 月以来降幅逐步扩大；叠加新增专项债进度较慢，致使1-6 月广义财政收入和支出增速均有所下降。下半年广义支出增速将由同比多增7600 亿元左右的新增专项债、9200 亿元左右的特别国债共同拉高，表现将强于狭义财政支出。中性情形下我们预计2024 年狭广义合并支出增速约为3.4%，略强于去年的1.3%，对应6-12 月支出增速6.7%。若土地财政收入在收储去库存的支持下能够降幅收窄，则广义财政支出弹性存在进一步提升的空间。

    　　1-5 月，政府性基金预算收入累计同比-10.8%、支出累计同比-19.3%。前者的下行主要来自土地收入，后者的下行除土地收入外，还有专项债发行后置的因素。

    　　对于下半年的广义支出增速而言，上半年的拖累项反而将成为下半年的支撑项，分别是新增专项债和特别国债。

    　　这一点与上文提到的基建投资增速的情况类似。一是新增专项债，今年上半年新增专项债发行规模1.5 万亿元，下半年将发行2.4 万亿元，环比多增9000 亿元左右、同比多增7600 亿元左右。二是特别国债，6-11 月将发行超长期特别国债9200 亿元，略高于去年的增发国债5000 亿元；这部分资金大概率将于7-12 月形成财政支出，并进一步拉高政府性基金预算支出增速。

    　　基于以上，我们对2024 年全年狭广义合并支出（即一般公共预算+政府性基金预算支出）增速进行简单测算。

    　　保守情形下、中性情形下、乐观情形下，这一增速分别为0.9%、3.4%、5.9%，对应的6-12 月支出增速分别为2.8%、6.7%、10.6%。而2023 年全年的狭广义合并支出增速为1.3%。

    　　新一轮化债是2024 年宏观环境的另一重要线索。今年以来化债政策持续推进，已取得阶段性成效；1同时政策明确强调“化债工作既是攻坚战，更是持久战”。4 月30 日政治局会议强调“确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展”。可以看到在化债背景下重点省份固投增速虽整体偏低，但如天津、辽宁、吉林、黑龙江、内蒙等北方地区则增速反而较高，可能与化债背景下中央给予更多的增发国债资金、央地合作项目支持等因素有关。这可能也是今年化债与经济发展相协调的统筹探索道路之一。对于下半年，预计一揽子化债政策仍将延续，并配合四季度少量特殊再融资债的发行、中央财政与国开行2流动性资金支持等方式继续推进。

    　　2023 年10 月起，各地开始发行特殊再融资债，2023 年全年共计13885 亿元。2024 年1-5 月，部分地区又陆续发行少量特殊再融资债，共计1088 亿元。二者合计后为14973 亿元，基本接近1.5 万亿元规模。

    　　整体来看，今年继续发行大规模特殊再融资的必要性和可能性较上年有所降低，一是今年存在部分特殊新增专项债；二是特殊再融资债的发行来自于往年地方债存量空间的利用，而这一空间的规模逐年递减，需谨慎使用。

    　　因此，上文对政府债券净融资规模进行测算时，我们对四季度特殊再融资债发行规模的判断，以较为中性的6000亿元基准。但依然存在小概率超预期发行的可能性。

    　　“三中全会”之后，新一轮财税体制改革是一个关注点。财税体制改革是一个中长期系统性工程，其中税改方面，我们预计相对较近的改革或落于消费税、个人所得税、资源 税、环境保护税和增值税。一是消费税征收环节后移，并逐步下划至地方，培育地方税源，促进地方政府改善消费环境，调整此前部分地区“重生产、轻消费”格局；二是完善个人所得税制度，适当扩大综合所得征税范围，将财产转让、利息股息红利等资本获利领域和薪酬等劳动所得领域综合合并征收，调整此前个人所得税“重劳动、轻资本”的结构；三是进一步完善“绿色税制”体系，完善扩大消费税中的环境保护相关税目、资源税和环境保护税等绿色税相关税目；四是通过“畅通增值税抵扣链条，优化留抵退税制度设计”的方式，间接降低以增值税为代表的流转间接税比重。

    　　若2019 年《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》中提到的消费税征收环节后移，并逐步下划至地方，这一改革方向落地推进。主要影响一是考虑到消费税是价内税，征收环节的后移叠加批发渠道的加价，或将增大税基，提高消费税占比；将有利于议价能力高的上游厂商，影响部分议价能力低或缴税不规范的相关厂商。二是驱动地方政府进一步完善消费税的征收管理，部分改善地方财政收入，拓展地方收入来源，引导地方改善消费环境；长期来看一定程度上也将影响省际税源分配格局，但短期来看《方案》强调“确保中央与地方既有财力格局稳定”，冲击程度有限。

    　　未来消费税税目或将增加，包括高端消费、高端服务、影响环境保护、危害身心健康等消费品。

    　　个人所得税方面主要改革方向一是适当扩大综合所得征税范围，将财产转让、利息股息红利等资本获利领域和薪酬等劳动所得领域综合合并征收，调整此前个人所得税“重劳动、轻资本”的结构。二是完善专项附加扣除项目。在扩大综合所得征收范围的前提下，个人所得税的专项抵扣减免政策也有望进一步提升，减轻特定人群的税收负担。

    　　二十大辅导读本中《健全现代预算制度》一文提到“建立健全个人收入和财产信息系统”“持续推进涉税信息共享平台建设，促进各部门信息共享”，而这也是“适当扩大综合所得征收范围”的重要前提，未来财产性所得、资本所得预计将逐步纳入综合所得范畴，将个税调节收入分配功能最大化。符合“规范收入分配秩序，规范财富积累机制”的要求。

    　　此外，财税体制改革还包括预算管理制度等层面，从方向上来看：一是提高未来国有资本经营预算资金的使用效率及盘活空间，合理确定国有资本收益上交比例，提高第三本账对财政体系的贡献度。二是推进统筹财政体系“四本账”预算、项目全生命周期预算、各行业各部门的事业单位等预算，有利于中央财政更全面掌握各项目各部门资金流向。三是进一步理清央地之间、省以下的财权事权匹配关系，将应属于中央的财事权上收、应属于地方的财事权下放。此外，在配合要素市场化改革方面也有空间，包括通过土地要素跨省流转实现优势地区和中西部省市财政状况的帕累托改进；以及进一步提高财政转移支付与常住人口的挂钩度。

    　　对于第一项，前期报告《从各省预算报告前瞻全国财政预算特征》中提到，2024 年各省预算报告中，部分省市将改进国资预算纳入2024 年重点工作领域中。如天津市表示“扩大国有资本收益应交利润范围，将国企利润上缴比例由23%提高至30%”、山东省表示“将省属国企利润上缴比例提高到30%，其中金融企业、资源类企业提高到35%。”

    　　在财政第二本账政府性基金预算收入（土地出让收入）下行的背景之下，第三本账国有资本经营收入长期来看贡献度将有所提升。

    　　对于第二项，《健全现代预算制度》一文提到“强化‘四本’预算统筹”、“合理确定国有资本收益上交比例，稳步提高社会保险基金统筹层次”、“逐步统一预算分配权，减少交叉重复安排”。“完整反映预算资金流向和预算项目全生命周期情况”、“各部门和单位依法依规将取得的事业收入、事业单位经营收入等纳入预算管理”、“推动中央和地方财政系统信息贯通”、“加强财政与行业部门信息互联共享，实现一体化系统”。

    　　这一改革方向，一是方便打通“信息孤岛”，将第二、三、四本账的非税收入、社保费用等逐渐划转至税务部门统一征收，做到央地间信息透明、各部门信息打通；二是逐步统一预算分配权后，能够有效减少交叉重复安排，同时也可推动长期低效运转、闲置资产调剂使用；三是一体化 系统有助于高效方便地监管各地区、各行业部门、各事业单位的资金流向，进一步对包括违规举债在内的违法违规行为起到遏制监管作用。

    　　要素改革方面，前期报告《关注新线索：2024 年中期政策环境展望》已有所梳理。其中，如若土地要素跨省流转改革得以推进，有望理顺部分地区专项债建设项目收益较低、难以达到政策要求的现状，同时也将增加部分优势地区的土地出让收入。对于户籍制度改革、城镇化率提升、农民工市民化、三亿新市民融入工作等，财政方面或将进一步提高转移支付与常住人口的挂钩度提升，支持地方政府多方面促进以农民工为首的非户籍人口融入工作，包括金融服务、市政设施、医疗养老教育相关的民生需求等等。

    　　从财政视角来看，这一要素市场化改革在财政方面可概括为“人、地、钱”的改革，如土地要素跨省流转、户籍制度完善、转移支付支持等。而今年以来备受关注的三大工程中的保障房、收储新政等，背后也部分指向了农民工市民化、城镇化率提高、三亿新市民融入工作等重要领域。

    　　未来财政转移支付还将进一步提升其与常住人口的挂钩程度。2016-2022 年期间下达的农业转移人口市民化奖励资金规模逐年增加，自100 亿元增至400 亿元，占均衡性转移支付比重自0.5%增至2.1%。但整体看规模仍然较小，具有较大上升空间。若未来挂钩程度提振幅度较大，则将进一步调整省际财力分配格局。

    　　财政环境对于经济增长和资产定价环境存在深刻影响。上半年一方面新一轮地方债务化解快速推进；另一方面财政结构性支持制造业设备更新、以旧换新等领域。权益市场在这一背景下一则对名义增长为代表的总量预期偏淡，利率中枢有所下行，权益资产整体呈避险特征，高分红等资产整体占优；二则对银行等行业资产负债表触底预期亦产生推动；三则政策红利对家电等行业超额收益亦有一定助推。往下半年看，广义财政进度逐步加速、“收储去库存”、土地收入增速边际企稳等线索将对总量逻辑形成一定支撑，名义GDP 预计温和好转，这一背景下预计资产定价将告别单边化特征，周期、消费、科技领域的顺周期资产逻辑上会有一定的弹性修复。

    　　风险提示。全球宏观经济变化超预期；财政收入下行超预期；国内宏观经济和金融环境变化超预期；国内实际增长动能和名义增长中枢变化超预期；部分领域政策红利超预期；对已出台的相关政策理解不准确不到位。

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