基础化工行业：维生素D3：格局良好 景气向上

　　维生素D3是人和动物必须的营养素维生素D3 是人和动物生长必须摄取的微量有机物质。维生素D3 又称胆钙化醇，其最基本的功能是促进肠道钙、磷的吸收，提高血液钙和磷的水平，促进骨骼的钙化，在生物体内转化为最终活性物质1α,25-羟基维生素D3 才能发挥生理作用。

    　　需求端：主要应用于饲料等领域，在成本中占比较低维生素D3 主要应用于饲料添加剂、医药保健、食品添加剂等领域。通常每吨饲料中维生素D3的添加量在3.4-6.9g (折50 万IU/g)，预计对应成本0.3-0.7 元（若VD3 价格为100 元/kg），占下游比重较小，可认为下游饲料行业对VD3 价格敏感度较低。在全球动物饲料用维生素、氨基酸领域，不同动物饲料对应不同维生素D3 添加比例，预计对应维生素D3 需求量为4100-8400 吨。人体需要适当通过食品添加剂或者医疗保健品摄入维生素D3，根据测算，预计全球医疗保健和食品添加对应维生素D3 用量为1900 吨左右。由此，预计全球维生素D3 需求量或往上达1 万吨左右。长期看，随着饲料行业稳步增长，需求有稳定增量。短期看，国内养殖盈利好转，下游对维生素的接受度提升，伴随海外库存的去化，今年上半年维生素整体出口表现也呈现较强的韧性，2024 年1-5 月份维生素行业共出口17.2 万吨，同比增长13.5%。

    　　供应端：原料壁垒，行业整体集中度较高

    　　维生素D3 油的原料主要来源为羊毛脂胆固醇。羊毛脂胆固醇经提纯、结晶等工艺可得到NF级胆固醇（即纯度为95%以上的胆固醇），进一步制备得到维生素D3。NF 级别胆固醇主要被花园生物、印度迪氏曼、日本精化、新加坡恩凯等几家厂商控制。其中，花园生物市占率高达57.5%，行业CR3 高达91.8%。全球维生素D3 名义年产能约为1.8 万吨，行业CR3 为52.5%，CR5 为74.3%。其中仅花园生物掌握上游核心原材料配套，而其他维生素D3 厂商尚需对外采购NF 级胆固醇或维生素D3 油剂用以生产，因此成本间具有差异。

    　　价格：供给侧影响为主，历史上弹性高

    　　历史上来看，维生素D3 价格往往是因为供给端的变化出现大幅上涨，而每次变化均体现出较大的价格弹性。2008-2009 年主要由于饲料需求恢复，叠加部分产能前期停产技改，VD3 迎来景气周期；2016-2017 年主要由于环保、供给侧改革，企业挺价下迎来一轮高景气；2021-2023年维生素行业历经低迷期，而维生素伴随海外市场库存逐渐消化和国内需求的稳步回升，景气得到边际向上的变化。根据博亚和讯，截至于2024 年7 月10 日，维生素D3 的价格为132.5元/kg，较5 月中旬前期56.5 元/kg 的价格上涨了134.5%，而目前处于10 年59.5%的分位数。

    　　维生素D3 行业供给格局向好，需求小幅增长，预计价格逐步上行。

    　　投资建议：看好VD3 景气上行

    　　维生素D3 是维生素行业中的小品种，主要用于饲料等领域。伴随海外市场库存逐渐消化和国内需求的稳步回升，产品需求端得到边际向上的催化。维生素D3 作为原料高度集中的供给优质行业，龙头具有较大话语权，价格具有较大弹性，建议关注花园生物。

    　　风险提示

    　　1、行业实际名义产能过剩，存在企业大幅提升开工的可能性。

    　　2、25 羟基维生素D3 对维生素D3 进行替代。

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