固收视角：美联储降息交易大幕或开启

　　美联储降息交易大幕或开启

    　　事件：

    　　美国通胀超预期回落，6 月CPI 环比-0.1%（彭博一致预期0.1%，前值0%），核心CPI 环比0.1%（彭博一致预期0.2%，前值0.2%），为连续第三个月通胀环比降温。CPI 数据公布后市场几乎完全定价了美联储9 月降息预期，美债利率全线走低，2y/10y 分别下行10.4/7.2bp。不过虽然利率下行，但股市表现略显“分化”，道指微涨0.08%，罗素2000 为代表的小盘股表现亮眼，而标普500 和纳指分别下跌0.88%和1.95%。

    　　我们判断下半年影响全球的几大交易：三中全会等政策交易、美国大选等地缘交易、美联储降息交易。其中，美联储降息交易是焦点，我们对此分析如下：

    　　第一、6 月CPI 确认通胀继续向积极方向进展，大概率将满足美联储降息的“门槛”。

    　　如果精确到小数点后三位，6 月核心CPI 环比0.065%，为2021H2 以来最低。其中核心商品价格继续环比下降，住房分项环比增速降至0.2%，“滞后”的房租价格正显示出向新租约靠近的迹象，而去除住房的核心服务（超级核心通胀）环比录得-0.05%，为2021 年9 月以来新低，同时也是2021 年9 月以来首次连续两个月环比负增。展望来看，虽然随着暑期出行旺季的到来，7 月开始机票等（6 月环比-5.0%）分项的降温或存在一定不确定性，不过通胀重回下行通道的趋势已愈发明显。

    　　我们在资产配置月报《政策博弈叠加地缘交易》（2024/07/02）中判断9 月可能是首次降息的时点。通胀是美国社会最核心的关注话题，需要连续CPI 下行甚至低于市场一致预期验证才能触及降息门槛，而近期通胀确认降温+鲍威尔偏鸽表态，9 月降息的障碍被进一步扫除。

    　　第二、降息预期上升+美股大小盘分化，市场是在交易衰退吗？

    　　并不是，隔夜美股的表现更多反映了资金从前期抱团科技巨头“避险”，转向风格再平衡。降息预期催化下，市场风险偏好改善，利率敏感+落后资产补涨，空头回补放大波动。盘面上看，我们认为有几大特征：

    　　① 最显眼的可能是科技巨头大跌+小盘股大涨，科技“神奇七侠”（微软、苹果、英伟达、谷歌、亚马逊、Meta、特斯拉）下跌3.5%而罗素2000 上涨3.6%。欧洲也出现了小盘股跑赢大盘的情况。

    　　② 更为核心的可能是利率敏感+落后资产的“补涨”。以美国市场为例，典型的利率敏感+落后资产隔夜均有不俗的表现：区域银行（+4.2%）、标普地产（+2.7%）、生物科技（+2.6%），而中概互联网Kweb 也录得2.4%的涨幅。

    　　③ 指数下跌但市场广度得到极大程度的改善。标普500 成分股中上涨占比高达78.7%，这一比例在今年排名居前，改变了此前指数上涨而多数股票下跌的状况。

    　　我们在报告《如何理解美股的分化行情》（2024/06/19）中强调，5 月下旬以来美股的上涨非常分化，除了AI 相关板块，其他股票罕有上涨甚至下跌，科技板块已经进入极度拥挤状态，短期不排除有回调风险。CPI 降温增加了降息的确定性，市场对利率敏感资产的预期改善，叠加科技板块过度拥挤+财报季扰动将至+7 月上旬的强季节性接近尾声，资金选择从大盘科技股转向前期表现落后+赔率更好的资产，因此指数上看，美股出现了从前期“risk off 式上涨”转为“risk on式下跌”的局面。

    　　后续展望，我们认为需要回答两个重要问题：

    　　第一、降息交易的持续性如何？

    　　①年内降息预期已较为充分，但是可能不会成为降息交易的“硬约束”。当前市场交易年内降息62bp，即降息2.5 次左右。我们认为这一预期已经较为充分甚至不排除略有过度，但是我们在月报《政策博弈叠加地缘交易》（2024/07/02）曾判断，当前市场博弈的重心可能从年内降息次数转向长期政策利率路径。对于美债利率来说，年内预期充分可能不会是下行的“硬约束”。

    　　②当然我们也承认，预防性降息、危机性降息和软着陆降息对市场的影响大为不同。如果是软着陆情形下降息交易的空间较为逼仄，以10y 美债利率为例，4.1%左右可能是下方关键阻力位。不过目前我们认为利率风险偏向于下行，一方面软着陆仍是基准情形，不过硬着陆的概率近期略有升温，另一方面，从历史经验来看，在降息周期开始后，市场可能容易低估降息次数。

    　　③我们继续维持“降息前夕可能是降息交易的舒适区”的判断，后续关注7 月FOMC 或8 月Jackson Hole 会议是否会给出降息的相关指引，同时也许留意美国大选等不确定性因素扰动。

    　　④美债曲线陡峭化可能仍是确定性较高的方向。降息带动短端下行，后续金融条件转松→基本面回暖→长端上行，美国大选对货币政策的影响（特朗普的降息倾向利好短端，但通胀的政策取向对长端不利），博弈曲线陡峭化的胜率较高。

    　　第二、降息交易中应该配置什么资产？“大盘下跌+小盘上涨”会成为后续降息交易的“标准范式”吗？

    　　首选利率敏感+前期表现落后的品种，美股小盘+区域银行+生物科技+港股（尤其是高股息）等新兴市场股市可能弹性较大，其次是黄金等高确定性品种，同时关注美股科技大盘回调后补仓机会。降息交易环境下，从资金再平衡+市场风险偏好改善+赔率优势等几个角度来看，美股小盘+区域银行+生物科技+港股等新兴市场股市等可能带来更好的相对回报，同时做多美债曲线陡峭化。

    　　我们认为美股科技大盘持续下跌概率不高。一般逻辑上，利率下行对权益市场整体是利好，而科技股作为长久期资产，理应表现不差。历史经验来看，降息交易环境下科技股弹性可能不如小盘，但收益率不低。比如以2023 年10 月19日~2023 年12 月27 日为例，10y 美债利率下行120bp，这一时间段“神奇七侠”/纳指/罗素2000 分别上涨11.9/14.5/21.3%。隔夜“大盘下跌+小盘上涨”可能更多是科技抱团瓦解+空头回补->短期资金再平衡的结果。

    　　国内债市逻辑上也会小幅受益，美联储降息->人民币汇率压力有所缓解->货币政策空间加大，当然国内基本面和机构行为仍是关键，而央行态度仍会确定短期下限。

    　　综上所述，美联储降息预期引发的风格再平衡+风险偏好改善或成为短期全球市场主要驱动之一，关注利率敏感和落后资产（小盘+区域银行+生物科技+港股等新兴市场）的补涨机会，A 股亦有一定的间接利好，但幅度不及港股的高股息品种。中期来看，降息交易空间尚在但不宜过度乐观，仍需注意把握节奏，如果美股大盘科技股明显回调可能反而是补仓契机。国内而言，海外流动性改善或有利于缓解汇率压力，货币政策空间有望打开，关注三中全会和7 月政治局会议预期及能否形成共振。

    　　风险提示：美国通胀超预期，地缘政治扰动持续。

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