货币流动性系列报告六：中国货币政策传导框架：理论、实践与展望

　　投资要点：

    　　文章前述。货币政策传导机制是指中央银行通过使用货币政策工具操作政策目标，进一步影响中介目标，从而实现最终目标的渠道和作用机理。2024年6 月19 日，中国人民银行行长潘功胜在陆家嘴论坛的讲话中提出未来货币政策调控框架的演进方向，引发市场对未来货币政策传导机制和效果的关注。本文将首先介绍货币政策传导机制理论；其次说明我国现行货币政策调控框架，主要集中于利率体系传导和利率走廊实践；最后结合央行近期表态，阐述未来货币政策调控体系可能的演进方向。

    　　货币传导机制分为货币渠道和信贷渠道。货币传导渠道可以进一步分为利率渠道、资产价格渠道和汇率渠道：1）利率渠道是传统凯恩斯和其追随者阐述的传统渠道。货币当局可以采用宽松的货币政策降低市场利率，进而使投资成本降低，刺激投资和总需求增加。希克斯和汉森在凯恩斯理论的基础上发展为IS-LM 模型，以说明利率在货币政策传导中的决定性作用；2）资产价格渠道可分为托宾Q 理论和财富效应。托宾Q 是企业股票市场价值和重置成本之比，当Q＞1 时，企业发行股票新购置生产设备有利可图，且Q 值越大，企业扩张投资动力越强。当货币当局宽松流动性时，部分资金流入资产市场，股票等资产价格上升，从托宾Q 渠道考虑，Q 值上升会带动投资扩张；从财富效应考虑，资产价格上升会使居民企业部门财富水平提升，会带来消费的增加；3）汇率渠道是开放经济体中货币政策对外部收支影响的体现。当货币当局宽松流动性时，浮动汇率制下，外汇市场中本币供给增加，本币会发生贬值，刺激本国出口增加，拉动总需求上升。信贷渠道建立在不完全信息基础上，强调银行等中介对政策传导的作用，央行通过货币政策影响贷款供求达到最终目标。

    　　我国初步构建起价格型中介目标的传导体系和利率走廊。当前我国建立起“政策利率-基准利率-市场利率”的传递链条，央行控制的操作利率品种和期限较多，市场化程度有限，且不同市场间的传递效果欠佳。2016 年央行提出探索构建利率走廊，但走廊宽度较大，且市场利率时有击穿上限。

    　　货币政策框架的演进方向是金融体系市场化改革的逻辑方向。未来央行可能在货币政策目标体系、工具体系和传导机制上做改进，包括中介目标全面向价格型过渡；国债交易常态化，完善结构型工具和预期管理工具储备；提高7 天逆回购利率等短端操作利率的作用，淡化MLF 等中期政策利率的　　指导，适时收窄利率走廊宽度等。

    　　风险提示：货币政策不确定性；经济基本面变化超预期；货币政策与流动性对债券市场影响路径发生变化。

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