利率专题：三季度政府债供给如何？

　　上半年，政府债供给节奏如何？

    　　上半年国债发行靠前发力，二季度发行节奏继续加快。5 月国债净发行大幅放量，或是考虑到与地方债发行错峰。记账式附息国债单只发行规模有所扩大。

    　　5 月中下旬超长期特别国债开始发行，6 月迎来首个发行高峰。上半年地方债发行节奏偏缓慢，期间，5 月发行略有提速。贵州、天津再次发行625、463 亿元特殊再融资债，个别区域新增专项债券用途引发市场关注。

    　　下半年政府债供给的几种推演

    　　国债方面，今年特别国债供给节奏较为平滑。普通国债主要依据往年国债发行进度进行推算，历年国债发行通常在9-12 月有一定提速，供给节奏总体较偏后置。我们预测后续国债供给规模及节奏如下：从发行量来看，下半年发行高峰预计落在8-10 月，高峰期单月发行规模或超1 万亿元。其中，超长债发行高峰或在8 月和10 月，其他期限国债发行高峰或落在9 月。净融资来看，9 月或为净融资规模最大月份，达6258 亿元，8 月、11 月净融资规模预计也较高，或在5000 亿元以上，但整体节奏相对较为平滑。

    　　地方债方面，8 月或为计划发行高峰，已披露的计划发行规模9086 亿元，9 月供给压力或亦不小，计划发行6284 亿元。市场对于地方债供给节奏仍存在一定预期差，我们按两种情形分别推演新增地方债发行节奏：一是假设三季度专项债发行将提速，能够按发行计划完成发行。一方面，6 月中下旬第二批地方债新增限额已下达地方，稳经济下中央要求加快地方政府专项债券发行，或将推升地方债发行进度；另一方面，个别区域新增专项债券用途引发关注，若后续这类新增专项债继续发行，也将加快地方债发行节奏。二是假设三季度地方债发行节奏偏慢，未能完成发行计划，四季度的供给压力将有所抬升，下半年发行节奏会相对均匀。

    　　从测算结果来看，后续政府债的净供给高峰或将落在8-9 月、11 月。其中，国债供给节奏整体而言相对平滑均匀，而地方债发行节奏仍具不确定性，当中将存在一定预期差，两种情形下，8-9 月政府债的供给压力均较大，或将超1 万亿元，情形2 之下，四季度供给压力也将有所提升。

    　　但综合来看，当前债市“资产荒”格局延续，短期内供给压力增加或难以推动债市形成趋势性反转，央行也不存在趋势性收敛资金利率的宏观经济前提，但在极致环境下对资金和流动性仍会形成阶段性扰动，尤其考虑到央行引导收益率曲线变化的态度，对应在政府债供给高峰时期需保持一份审慎。

    　　后市如何展望？

    　　一方面，经济基本面仍处弱修复状态，实体需求有待提振，或将支撑债市偏强表现延续。另一方面，央行二级市场买卖国债或进入操作阶段，7/8 央行公告增加临时隔夜正、逆回购操作，需关注央行操作带来的曲线调整波动。资金面来看，今年以来资金面整体仍维持平稳均衡状态，货币政策的立场是支持性的，央行呵护资金面平稳态度不改。8-9 月政府债供给放量或对债市形成一定压力，但整体影响或相对有限。中长期视角下，若基本面修复仍偏缓、实体需求待进一步提振、债市“资产荒”格局延续，或仍将支撑债市的偏强表现。短期内，极致环境下政府债供给放量或仍将对资金面形成阶段性扰动，尤其考虑到当前央行对于收益率曲线的调控或将进入操作阶段，需保持一份审慎。

    　　风险提示：政策不确定性；基本变化超预期；信息滞后或不全面的风险

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