债券点评报告：重新认识社融与利率的关系

　　债券市场历来对社融数据非常关注，这背后主要基于两条逻辑线索。首先，社融增速是地产周期和基建周期的领先指标，因而是经济的领先指标。当社融持续回升的时候，市场也会预期未来经济起来，从而驱动后续利率回升。在疫情前，社融增速领先经济和利率走势2 个季度左右。其次，社融代表实体经济融资规模，是货币政策调控的重要目标。当社融持续回升并偏离经济基本面的时候，此时货币政策将收紧，对应的利率倾向于回升。但是自从2021 年地产周期下行以来，叠加金融数据“挤水分”，这使得社融与利率的关系出现了变化，需要重新认识社融与利率的关系。

    　　一、社融增速与经济增速差收窄，社融增速波动性也降低货币供应量与经济增速相适应，这是对于M2 和社融增速的要求。在2015 年至2019 年，这五年名义GDP 平均增速为8.9%，而社融平均增速为12%，社融增速高出名义GDP 增速3.1 个百分点。这与货币增速=实际经济增速+通胀+2%~3%的经验规律相适应。

    　　而2020 年至2023 年，这4 年名义GDP 平均增速为6.4%，社融平均增速为10.7%，社融增速高出名义GDP 增速4.3 个百分点。由2020 年疫情冲击，从而导致货币增速相对于名义经济增速的差扩大。实际上如果剔除2020 年，则社融增速与经济增速依然符合经验规律。2021 年至2023 年这3 年，社融增速均值较名义GDP 增速均值高出2.2 个百分点。可以认为，随着社融存量规模达到高水平，2021 年以来政策在逐步引导社融增速与名义经济增速差收窄，从而使得社融增速与经济增速更为匹配。

    　　二、社融结构出现明显变化，政府融资占比不断提升2021 年以来，随着房地产周期走弱，房地产相关贷款需求出现回落，房开贷+个人住房贷款占社融比重由21 年一季度末的16.3%回落至24 年一季度末的13.3%。实体经济融资需求偏弱的情况下，政府部门加杠杆发力基建、托底经济的诉求增强，并使得政府债券占社融比重由21 年一季度末的15.7%回升至24年一季度末的18.2%。此外，基建项目也需要配套信贷资金的支持，这也属于政府主导的融资。

    　　社融中的房地产融资占比回落，而政府融资成为了拉动社融的主要动力。但是政府融资对私营部门加杠杆的带动作用减弱，这使得社融对经济和利率的领先性减弱，同步性边际增强。因而需要更加关注社融对当期经济和银行间流动性的影响。对应到资产价格上来看，社融对股市和利率的领先性在弱化。

    　　三、“新”社融对债市的指示意义

    　　社融数据回落受金融数据“挤水分”影响。为了防止资金空转，2024 年4 月开始“手动补息”被禁，这使得用于套利贷款资金减少；叠加政府债券发行慢于去年，对应的4-6 月社融增速分别回落至了8.3%、8.4%和8.1%。

    　　社融增速与利率的同步性增强，做好社融节奏的预判能够提高债市投资胜率。

    　　21 年以来，社融增速与利率的同步性增强，因而我们可以通过预判社融的节奏来大致预判债市的节奏。政府债券发行节奏对社融走势影响力度提升，而政府债券发行节奏也是影响利率短期波动的重要来源，这是社融与利率的同步性增强的原因。年内来看，预计8-9 月政府债券发行量将会增加，这会给社融增速带来支撑，但社融回升空间小，因而这对债市影响有限。资产荒仍在，因而债市大环境仍友好。美联储降息交易窗口打开，这会给债市带来短期利好。

    　　风险提示：资金面超预期收紧，监管政策发生超预期变化，经济超预期回升

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