债券日报：内外需分化继续扩大

　　7 月12 日，海关总署公布的外贸数据显示，以美元计，中国6 月出口同比+8.6%，创2023 年3 月以来新高，5 月为+7.6%；进口同比-2.3%，5 月为+1.8%；贸易顺差990.5 亿美元，创有数据以来新高，而5 月为826.2 亿美元。

    　　6 月出口读数再冲高，贸易顺差连续4 个月扩大、续创历史新高，出口强势延续。出口三年复合增速较5 月回落、环比也未超过季节性，或说明关税政策落地对“赶出口”的影响暂不明显，海外补库的逻辑仍是支撑出口的主线。同时，出口弹性也依然受到海外补库强度偏弱的制约。结合出口周期规律，判断三季度前后或迎来本轮出口增速的相对高点，短期出口或仍将是经济运行的亮点，边际弹性的修复，仍取决于海外补库的斜率以及大选贸易政策的影响。

    　　1、出口：耐用消费品继续强势

    　　（1）非耐用消费品出口表现继续偏弱。6 月四类非耐用消费品（服装、鞋靴、箱包、玩具）合计同比-2.6%，降幅较上月收窄0.4pct，三年复合增速+1.4%、较上月回落2.8pct，继续低于出口整体。

    　　（2）中间品拉动率进一步扩大。6 月塑料制品、钢材、铝材、集成电路、通用设备五类中间品，合计同比+15.7%（5 月为+9%）、三年复合增速+3.7%（5 月为+4.8%）；五项中间品合计对出口的拉动率升至1.6%，相对其他商品的出口领先优势继续扩大

    　　（3）耐用消费品：电子产品分化、汽车拉动率继续下降。1）消费电子：6 月手机出口金额同比+2%，自动数据处理设备（笔记本电脑）同比+10%，一升一降，合计拉动出口增长0.6pct、持平5 月。 2）汽车：复合同比放缓、环比弱于季节性，出口拉动率连续两个月下降。3）地产相关耐用消费品：家电同比+18%、家具降至+6%，合计拉动出口0.6pct，低于5 月。

    　　（4）国别：发达国家出口占比继续抬升，对美、欧保持偏强。1）美欧日合计出口+4.8%，三者合计占比上升至33.7%，美国、欧盟升幅较大。2）东盟出口增速放缓，三年复合增速降至+7.3%，占比被动下降。

    　　总结：6 月“抢出口”现象暂不明显、贸易政策影响比较有限。对发达经济体出口偏强的主因更多是海外补库与经济韧性的逻辑。短期看大选前夕不排除贸易政策仍有可能追加，对年内出口预期和节奏仍有潜在影响；中期维度继续关注美国经济回升的斜率和补库的强度，弹性改善一定程度上或可抵消关税政策对出口的不利影响。

    　　2、进口：内需恢复基础仍需巩固

    　　6 月进口金额同比-2.3%，三年复合增速-3.3%，进口动能再度走弱。6 月进口环比-5.0%，而2018 年以来同期平均环比+3%。继5 月小幅修复之后，6 月进口动能再度转弱。

    　　分商品：（1）上游大宗商品对进口的拉动由负转正，成品油、原油表现偏弱，其他三类资源品均有回升。（2）中间品对进口的拉动显著下滑。（3）下游消费品对进口贡献回正且超过中间品，药材改善是主因、汽车进口动能也有回暖。

    　　总结：6 月进口动能边际转弱、表现低于同期，数量增速下滑或是主因，中上游相对弱于下游，内需恢复的基础仍要巩固。结构上，与生产相关的中间品对进口的拉动明显转弱、上游资源品进口数量表现亦有回落，而下游消费品对进口的贡献相对上升，药材药品、汽车的进口数量表现均有回暖。

    　　整体看，6 月财政力度仍显克制，天气因素同时制约投资发力，转弱的进口表现映射出当前内需尚处于“弱修复”阶段，弹性仍有待“稳增长”政策组合提振。后续而言，“宽财政”效应有望在三季度缓慢释放，叠加价格中枢上移，预计年内进口仍有改善空间。

    　　风险提示：贸易摩擦影响超预期，出口动能转弱。

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