宏观经济研究：出口连续三月超预期的背后

　　事件：按美元计，6 月中国出口同比8.6%，预期7.4%，前值7.6%；6 月中国进口同比-2.3%，预期4.2%，前值1.8%；贸易顺差990.5 亿美元，同比42.4%，创历史新高。

    　　核心结论：6 月出口延续修复，结构亮点包括：对东盟、中西亚等新兴市场出口延续偏强；交运设备、电子中间品、家电、通用机械出口景气度较高。往后看，中采PMI 新出口订单已连续两月收缩，财新PMI 新出口订单虽在荣枯线上，但也降至6 个月新低，需紧盯7月PMI 数据，若出口订单延续收缩，则出口边际转弱概率将有所增加；全年看，出口同比3%-5%仍是基准情形，需关注航运价格和贸易环境不确定性对出口的扰动。

    　　1、整体看，6 月出口同比增速延续回升至8.6%，为2023 年4 月以来的最高水平。具体看，6 月出口同比8.6%，高于Wind 一致预期7.4%和前值7.6%，环比1.9%，基本符合季节性（2014-2023 年同期环比均值为1.8%）。6 月出口延续修复，与全球PMI、韩国越南出口等指示的方向一致：6 月全球PMI 录得50.9%，已连续6 个月保持在荣枯线上；韩国总出口同比回落，但经工作日调整后的日均出口额同比回升3.5 个百分点至12.4%，整体依旧强劲；越南出口同比与上月持平，录得12.9%。但与PMI 新出口订单的走势背离：

    　　中采PMI 新出口订单已连续两月处在收缩区间，财新PMI 新出口订单虽位于临界点上方，但也降至近六个月新低。单月看，PMI 新出口订单与出口同比的相关性仅为0.51，但3 个月移动平均后相关性可提升至0.67，若7 月中采PMI 新出口订单延续收缩，财新PMI 新出口订单回落至荣枯线下，则出口边际转弱的概率将有所增加。此外，根据我们测算，下调2023 年6 月基数对本月出口同比的额外支撑为0.7 个百分点。

    　　2、往后看，延续此前判断：基准情形下全年出口增速回升至3%-5%左右，需关注航运价格和贸易环境不确定性对出口的扰动。具体看，全年出口支撑有三：1）主要国家金融条件放松+全球供应链重塑带动全球制造业景气向上；2）美国实际库存增速连续三月回升，一季度欧盟库存变动对 GDP 的拖累明显减轻，海外有望开启补库；3）PPI 降幅仍趋收窄，出口价格拖累应会继续小幅弱化。但是，近期除美国外，欧盟、墨西哥、巴西等均开始对华加征关税，贸易环境的不确定性显著增加；此外，地缘局势、船舶拥堵等因素可能继续影响航运价格，进而影响出口节奏，仍需密切关注。

    　　3、具体看，6 月我国出口国别、商品结构主要有以下特征：

    　　>分国别看，6 月对东盟、中西亚出口延续偏强，是出口主拉动；对欧美出口延续小幅回升，对巴西出口明显回落。具体看：1）东盟、中西亚，6 月我国对东盟和其他新兴市场（包括中西亚、东欧等）出口同比分别为15.0%、16.5%，继续录得两位数增长，分别拉动出口2.3、1.6 个百分点。2）美国、欧盟，由于基数回落，6 月我国对美国、欧盟出口同比增速分别回升3.0、5.1 个百分点至6.6%、4.1%；3）巴西，6 月我国对巴西出口同比大幅回落32.1 个百分点至16.8%，环比弱于季节性，可能与对巴西的汽车抢出口结束有关（巴西7 月将提高电动汽车关税，我国到巴西的航运时间约为30-40 天）。

    　　>分商品看，6 月交运设备、电子中间品出口仍是主要支撑，通用机械增速亮眼，地产竣工链产品出口分化，纺服轻工产品出口仍弱。具体看：1）交运设备，6 月我国船舶、汽车出口同比分别为53.8%（前值57.1%）、12.6%（前值16.6%），仍强于整体，其中汽车出口增速略有走弱，主要受巴西汽车抢出口结束影响；2）电子产品，集成电路、液晶平板显示模组、音视频设备、电脑、手机出口同比分别为23.4%、13.3%、10.4%、9.8%、1.9%，合计拉动出口1.8 个百分点，其中电子中间品出口表现优于消费电子；3）通用机械，出口增速提升9.8 个百分点至17.3%，反映海外制造业复苏和再工业化浪潮带来的增量需求；4）地产竣工链产品，家电、家具出口增速分化，其中家电出口延续偏强，同比增17.9%，家具出口增速回落10.5 个百分点至5.6%，可能因为家具运费货值比偏低，航运价格高企对其出口形成压制；5）纺服轻工产品，纺织、箱包、服装、鞋靴、玩具等出口同比增速延续弱于整体，对出口形成拖累。

    　　4、进口看，6 月进口同比再度转负，低于预期和前值；环比为近十年来次低，主因集成电路进口大幅回落。具体看，6 月进口同比-2.3%，时隔三月再度转负，低于Wind 一致预期4.2%和前值1.8%；环比-4.9%，为近十年来次低（2014-2023 年同期环比均值为1.8%）。

    　　分商品看：1）集成电路进口大幅回落，集成电路进口增速回落17.4 个百分点至-0.1%，量价同比均有回落，与上月相比少拉动进口2.1 个百分点；2）农产品、能源进口延续偏弱，农产品进口增速回落0.8 个百分点至-14.4%，其中粮食、大豆进口增速分别为-15.1%、-10.5%；原油、天然气、成品油进口增速分别为0.2%、-1.0%、-16.7%。上述商品进口偏弱一方面受航运价格高企影响，另一方面也反映当前国内需求仍弱。

    　　风险提示：政策力度、地缘冲突、外部环境等变化超预期。

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