6月金融数据：央行多目标政策诉求较多

　　核心观点

    　　2024 年6 月金融数据仍然偏弱，信贷数据体现“促进信贷均衡投放、治理和防范资金空转”的信贷供给环境及我国内需仍有改善空间的需求环境。我们认为在金融支持经济高质量发展的背景下，央行注重引导市场淡化对数量目标的关注，对于金融数据的增长弱化“规模情结”，从货币政策框架的角度，我国货币政策调控从数量型中介目标向价格型中介目标的切换条件逐步成熟，7 月8 日利率走廊新机制的构建迈出了坚实一步，未来合理评价金融支持力度可更多关注利率下降的成效；科技创新、绿色发展、中小微企业等重点领域的金融支持强度。短期看，央行多目标的政策诉求较多，降低实际融资成本、物价稳定、金融稳定、国际收支平衡均是重要考量，决策难度较大，当前操作有其合理性，预计未来降息难度较大，或仍有降准空间。

    　　6 月信贷新增2.13 万亿，同比少增

    　　6 月人民币贷款增加2.13 万亿，同比少增约9200 亿元，存量同比增速8.8%，前值9.3%。增量结构中，票据融资、非银贷款虽实现小幅同比改善，但当月增量也为负值，其他项目包括居民短期、中长期贷款和企业短期、中长期贷款均同比少增。

    　　具体而言，住户贷款增加5709 亿元，同比少增约3930 亿元，其中，短期贷款增加2471 亿元，中长期贷款增加3202 亿元，分别同比少增约2443、1428 亿元；企（事）业单位贷款增加1.63 万亿，同比少增约6503 亿元，其中，短期贷款增加6700 亿元，中长期贷款增加9700 亿元，分别同比少增约749、6233 亿元，票据融资减少393 亿元，同比少减约428 亿元；非银贷款减少1417 亿元，同比少减约545 亿元。

    　　信贷同比少增一方面体现我国内需仍有改善空间，另一方面，从信贷供给端看，符合央行“注重引导金融机构加强信贷均衡投放，为经济提供稳定、可持续的金融支持”“信贷投放归根结底应与经济高质量发展的需要相适配”的政策基调，6月19 日的陆家嘴论坛上，潘功胜行长再次强调“对于一些不合理的、容易消减货币政策传导的市场行为，我们加强规范，包括促进信贷均衡投放、治理和防范资金空转、整顿手工补息等”、“短期内，这些规范市场行为的措施会对金融总量数据产生‘挤水分’效应”。总体看，我们认为当前政策更加强调信贷平滑、防空转，避免盲目冲量形成资金淤积。中性看待数据，信贷并未大幅收缩，其对实体经济的支撑仍然平稳。

    　　中长期看，信贷增速逐步放缓对应的是经济结构转型升级使得信贷需求“换挡”及直接融资的良性替代。在盘活资金存量、增量有增有减的过程中，我们认为未来合理评价金融支持力度可更多关注利率下降的成效；科技创新、绿色发展、中小微企业等重点领域的金融支持强度。

    　　6 月社融增加3.3 万亿，政府债券和信托贷款有同比正贡献6 月社会融资规模增加3.3 万亿，同比少增约9283 亿元，月末增速8.1%，前值8.4%。增量结构中仅政府债券、信托贷款、委托贷款为同比多增，其他项目均同比少增：社融口径人民币贷款增加2.2 万亿，较人民币贷款口径数据多约660亿，差值一部分来自6 月非银贷款的负增长，非银贷款不计入社融口径的信贷统计，另一部分大概率是境外贷款的扰动，境外贷款也不计入社融统计。

    　　6 月外币贷款减少806 亿元，同比多减约615 亿元；委托贷款减少1 亿元，信托贷款增加748 亿元，分别同比多增约55、902 亿元；未贴现银行承兑汇票减少2047 亿元，同比多减约1356 亿元；债券融资增加2128 亿元，同比少增约121 亿元；股票融资增加154 亿元，同比少增约546 亿元；政府债券增加8487 亿元，同比多增约3116 亿元，我们估算，若今年政府债券按年初财政预算完成发行，则下半年月均净发行量约为9300 亿元，仍会对社融形成较强支撑。

    　　M2、M1 增速继续回落

    　　6 月末，M2 增速为6.2%，前值7%，信贷偏弱、政府债券发行加快但财政支出进度相对较慢、居民存款向理财转移、防套利防资金空转及禁止手工补息高息揽储政策均对数据形成一定影响，也一定程度上反映在M1 上。

    　　6 月末M1 增速为-5%，前值-4.2%，M1 主要受企业活期存款影响，居民消费、购房的修复空间也相对受限，使得数据有所承压，未来核心关注财政支持力度。

    　　此外，与海外相比，我国M1 的统计口径实际较窄，其中最主要的是个人活期储蓄并未纳入M1 进行统计。我们初步估算，若在当前M1 统计中增加住户活期存款、货币基金、现金类理财，则M1 增速将有所上抬，5 月数据录得0.8%，高于当前口径的-4.2%。

    　　具体看存款结构，6 月，人民币存款增加2.46 万亿元，同比少增约1.25 万亿。其中，住户存款增加2.14 万亿，非金融企业存款增加1 万亿，财政性存款减少8193 亿元，非银存款减少1800 亿元，分别同比变动为约-5336、-10601、+2303、+1520 亿元，居民和企业存款仍有一定流失。此外，我们估算的6 月末居民超额储蓄5.9 万亿，基本持平于5 月末水平。

    　　6 月末M0 同比增速11.7%，持平前值，当前水平仍相对较高，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加，此外农民工返乡也增加了现金流通量。

    　　关注其他结构性指标的前瞻性表现

    　　除总量数据外，也建议关注相关结构性数据：6 月末，金融机构中长期贷款增速9.2%，较前值9.9%继续回落，自2023 年5 月见顶后，数据震荡下行；我们测算的有效社融（中长期贷款+非标项目+直接融资）增速6 月末为7.4%，较上月继续回落0.4 个百分点，也处于下行通道。

    　　未来货币政策展望

    　　我们认为在金融支持经济高质量发展的背景下，央行注重引导市场淡化对数量目标的关注，对于金融数据的增长弱化“规模情结”，从货币政策框架的角度，我国货币政策调控从数量型中介目标向价格型中介目标的切换条件逐步成熟，7 月8 日利率走廊新机制的构建迈出了坚实一步。此外，我们认为本次设置的1.6%-2.3%的利率走廊机制可能是阶段性的设置，短期目的是配合债券市场操作、维稳资金面，机制后续仍有完善的空间，如上、下期限；资金投放及回笼方式；机构对象等。

    　　短期看，央行多目标的政策诉求较多：其一，央行仍注重引导贷款利率下行、降低企业实际融资成本。截至今年3 月末，通过“贷款加权平均利率-CPI”计算的实际利率仍为3.99%，较2022 年末高168BP，我们认为央行仍高度关注名义利率和物价的走势，名义利率方面，可能通过引导银行降低存款利率的方式带动LPR 回落，MLF、逆回购等政策利率与LPR 的绑定关系逐步弱化；物价方面，潘行长在陆家嘴论坛上提出，把维护价格稳定、推动价格温和回升作为重要考量。我们认为，物价走势反映出当前我国经济供需关系仍需进一步协同，后续仍有待需求侧政策发力见效。

    　　其二，近期汇率走贬使得汇率、国际收支的重要性提升。我们认为若汇率贬值逼近去年贬值下限（即7.3 附近），叠加外汇储备逼近3 万亿美元警戒线，可能倒逼国内需求侧政策力度加强，尤其是财政政策。汇率的底层逻辑是基本面及基本面预期，若财政力度有所强化，不仅对维稳汇率、国际收支，还是对市场总体风险情绪都将有正面影响。截至今年6 月末，我国外储规模为3.22 万亿美元，相比去年10 月贬值压力较大时期的3.1 万亿美元，当前外储距离3 万亿警戒线有相对略大的安全边际，因此对于汇率点位，我们预计去年的底线7.3 可能成为本轮贬值极限位置的中枢，即本轮贬值的极限可能是在7.3 上下一定区间的范围内小幅波动。

    　　其三，从金融稳定的角度，引导国债收益率曲线回归正常形态是关注点之一，央行借券、利率走廊新机制构建的政策配合，将对此形成有效指引，下半年债市或进入震荡行情；另外，今年内，防止资金套利空转仍是央行的核心工作，这意味着信贷、社融、M2 等金融数据下半年上行幅度将较为有限。

    　　对于政策选择，潘行长陆家嘴论坛提出“灵活运用利率、存款准备金率等政策工具，同时保持政策定力，不大放大收”，我们认为利率工具使用与否及时间点，核心看汇率、国际收支的走势，当前人民币汇率仍有一定贬值压力，我国国际收支平衡仍需密切关注，降息难度较大；与降息不同，降准概率相对更大，时间点或考虑配合国债、地方政府债发行节奏。

    　　此外，从降低实体部门融资成本的角度，LPR 有较大概率继续被引导下行，其作为银行报价，降准、降低存款挂牌利率等操作均可降低银行负债成本，进而影响其LPR 报价，LPR 的下行将带动实际利率回落，实体部门融资成本下降改善投资、消费情绪。

    　　风险提示

    　　我国经济内生动力偏弱，信贷需求不足，与防止资金套利空转的政策环境叠加，金融数据仍有承压。

声明：

1. 风险提示：以上内容仅来自互联网，文中内容或观点仅作为原作者或者原网站的观点，不代表本站的任何立场，不构成与本站相关的任何投资建议。在作出任何投资决定前，投资者应根据自身情况考虑投资产品相关的风险因素，并于需要时咨询专业投资顾问意见。本站竭力但不能证实上述内容的真实性、准确性和原创性，对此本站不做任何保证和承诺。
2. 本站认真尊重知识产权及您的合法权益，如发现本站内容或相关标识侵犯了您的权益，请您与我们联系删除。