固收专题研究：化债以来的新增债券融资观察

　　核心观点

    　　2023 年7 月“一揽子化债”政策出台以来，监管端严格控制城投平台新增债券融资，倒逼平台产业化转型。我们着重梳理今年以来新增融资债券情况，从而总结当前城投平台新增特征，尝试挖掘其中值得关注的投资机会。整体来看，新增融资以非重点区域的交运、贸易、综合运营等类城投主体为主。

    　　后续关注此类融资能否进一步放量，或可从量的维度一定程度上缓解信用债资产荒。价格方面，资产荒与短期刚兑预期下，目前名单外新增主体整体无明显利差，可挖掘优质主体长久期、个别新主体阿尔法机会等。长期来看，需要谨防基本面分化、化债政策变化等带来的定价变化。

    　　化债下的新增债券融资全景

    　　2024 年1 月至2024 年7 月3 日，广义城投平台共实现新增融资用途（非仅用于债券借新还旧）的债券融资748 例，涉及317 家主体，合计金额7226亿元。从募资用途来看，新增债券主要为偿还有息债务，纯项目建设类新增债券仍存在一定难度。从区域来看，主要分布在基本面较好的江浙、福广区域，以及中西部经济体量较大的山东、四川省份，而化债重点省份新增均为类城投主体，传统城投主体未见债券新增。从发行方式来看，类城投主体以公募为主，传统城投主体则均以私募方式发行。

    　　新增融资的以交运、贸易、综合运营类广义城投为主结合其主营业务收入分布上看，目前仍在新增债券融资的广义城投主体多为产业属性较强的类城投平台，新增债券规模占比99%，第一大主营业务为交通运输、贸易类、综合运营类的主体新增债券规模位列前三。而传统城投属性较强的平台新增发债数量有限，行政级别多为区县级，新增额度较小，且存在“一事一议”的个案特殊性。整体来看新增债券融资的广义城投主体估值，并对比各省城投公募债利差中位数，二者基本保持一致，体现资产荒背景下，当前市场对其定价并无明显差异。

    　　关注“新亮相”具备新增能力的城投主体

    　　考虑到今年以来大多“新亮相”主体募集资金用途仍局限于为子公司借新还旧，与之相比，具备新增能力的“新亮相”广义城投主体，或可作为地方新增融资的窗口之一，为地方平台一定流动性支持。不过目前这类增量不多，未来关注放量可能，且在发行初期该类主体市场认知度相对较低，或具有一定阿尔法机会。区域分布上，广东与山东数目最多，其余多为非重点省份，重点省份中仅有重庆新增1 家。该类主体大股东多为地方政府、国资委和财政部门，或地方广义城投平台，股权结构清晰简单。

    　　投资策略：关注能否继续放量与长期资质分化

    　　从量的角度来看，关注具备新增能力的平台能否继续放量，在供给量层面一定程度缓解信用资产荒。从价格角度来看，目前名单外新增主体无明显利差，主要受到资产荒和化债下市场普遍预期短期标债刚兑的影响。长期来看，需要关注基本面分化、部分地方债务压力抬升、化债政策变化等风险，防范名单外主体“真市场化”处置的风险，信用风险研究回归基本面。投资层面上，可重点关注发达地区的新增融资主体，适度拉长久期；适度下沉挖掘基本面较好的中小主体；关注市场认知度较低的环境下，新主体带来的阿尔法机会；关注后续城投平台在转型过程中响应政策号召的贴标债产品投资机会。

    　　风险提示：数据统计偏差、政策不确定。

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