宏观经济：三重视角看出口韧性

　　事项：

    　　以美元计价，6 月中国出口同比为8.6%，较上月上行1 个百分点；进口同比为-2.3%，较上月下行4.1 个百分点；贸易顺差990.5 亿美元，创历史新高。

    　　平安观点：

    　　1. 外需平稳向好是出口较快增长的基本点。6 月欧洲各国制造业PMI 普遍较5 月有所回落，非洲和大洋洲制造业呈现较明显放缓，而北美、韩国、东盟、印度、拉丁美洲制造业PMI 普遍加速扩张。发达国家的“再工业化”与发展中国家的“工业化”进程交叠共振，是本轮外需向好的根源。

    　　2. 剥离量、价、汇因素，出口短期韧性较足。今年上半年出口较快增长主要体现为数量因素的拉动，是“实实在在”的增长，而出口价格的下降、人民币相对美元的贬值，都对美元计价的出口金额增速产生拖累。但反观进口则有所不同，进口数量的增长总体平淡，进口价格的拖累出现了明显减弱，使得美元计价的进口金额增速不差。进口和出口的价格因素之所以表现有别，主要在于二者对国际大宗商品价格变化的反应时滞不同。从历史数据来看，代表国际大宗商品价格的RJ/CRB 指数领先中国进口价格指数大约2 个月，而领先中国出口价格指数大约6 个月。从根本上来说，这种差异背后是原材料价格向中间品、消费品价格传导的时滞。今年以来国际大宗商品价格增速反弹，对出口价格带动的逐步浮现至少会持续到今年11月，而对进口价格带动的持续性则有待观察数据的走向。不过需要指出，由于目前中游行业存在一定的产能冗余，国内原材料价格向中下游价格传导存在一定梗阻，出口价格因素的回升程度可能会受到一定约束。

    　　3. 出口国别与产品的变化体现出一定“抢出口”倾向。分国别来看，6 月欧盟、美国、东盟、拉丁美洲对中国出口增速进一步上升的贡献最为显著，考虑到拉丁美洲里巴西的贡献有所下降，我们推测可能对墨西哥出口增速上升较多。由此看来，中国对施加关税威胁的欧美，以及可能借以规避高额关税的东盟、墨西哥出口加快增长，或有一定“抢出口”的倾向。分产品来看，6 月中国出口机电产品对总出口的贡献达到2.8 个百分点，比5 月上升0.35 个百分点，在总出口中的贡献率达到78%。其中，手机和自动数据处理设备的贡献上升幅度最大，而自动数据处理设备也是受国际经贸环境变化冲击较大的行业。

    　　4. 中国进口肉果类农产品、黑色系原材料、集成电路产生边际拖累。肉类和干鲜瓜果的进口贡献度下降，可能受到国内供给充足、国际禽流感疫情频发、商务部对欧盟猪肉进行反倾销调查影响。此外，6 月中国进口的集成电路、铁矿、原油和成品油的贡献也较上月下降较多，体现国内黑色系原材料需求的放缓。而6 月中国进口医药材、铜矿材和自动数据处理设备的贡献较上月有较明显上升，体现新能源和芯片相关需求仍然较强。

    　　5. 风险提示：稳增长政策落地不及预期，地缘政治冲突升级，海外经济衰退程度超预期等。

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