债券市场专题研究：对6月金融数据、资金流和LPR机制改革的思考

　　核心观点

    　　半年度视角的社融反映了当前经济仍处于转型阵痛期但政策维稳态度明确的信号，月度视角中，我们看到信用扩张的环比幅度相较于历史周期有所改善的积极信号。就近期而言，类比美联储，短期LPR 或换锚，债市方面，基于金融数据的资金流视角，短期大风险有限，但扰动过程中或采取“逢调买入，但不追涨”原则更佳。

    　　半年度视角：转型升级阵痛期，但政策维稳态度明确信用端：仍在经历转型升级阵痛期，金融数据“量”有一定影响，但政策端维稳态度明确，财政支出、资本市场支出同比有所增加。（1）总量部分：社融同比少增明显，核心由于“高基数、经济结构转型、政策引导”等因素导致信贷同比少增所致；（2）结构部分：经济转型升级期下有效需求短期有待改善，带动信贷、直接融资相对疲软，但政策维稳意图明确，财政支出和资本市场支出相比于去年同期有所增加。

    　　货币端：读数同经济增长和价格水平预期目标相匹配，货币政策投放端延续流动性合理充裕导向，但实体端存款压降幅度高于贷款端，“增量资金”迁徙至非银助推债牛环境。（1）总量部分：基数效应、信贷走弱对货币读数有一定影响，但更多是手工补息等的阶段性效应，增速整体仍和政策导向相匹配，央行流动性投放态度中性；（2）结构部分：财政支出相对加速，以及实体存款收缩幅度远高于贷款，银行表内存款分流至非银的“增量资金”或是助推上半年债牛的核心因素。

    　　月度视角：信用扩张环比幅度相较于历史周期有所改善信用端：环比数据相较于历史周期有所改善，实体和尾部信用主体信用需求或正处于底部爬坡过程中，信贷结构明显倾向于制造业和中小微企业。

    　　货币端：财政支出大月，财政支出明显加速助推六月资金面平稳，7 月缴税大月资金或延续“量贵价稳”态势，居民存贷差和理财规模补充数值同2021 年6 月类似，对7 月债市增量资金有所补充。

    　　LPR 机制改革和债市行情的思考

    　　针对LPR 机制改革，类比美联储，符合利率调控机制梳理阶段的政策导向，近期LPR 或迎来换锚，但降息客观仍受银行净息差压力、汇率和债市制约。

    　　基于金融数据视角，短期银行体系存款分流非银、财政支出加速以及理财规模季末再增长等对7 月债市牛市行情有所支撑，但是社融数据所反映的内生动能低位爬坡，以及央行对债市关注度的增加、会议召开前夕的权益、政策市场不确定性也对行情形成一定扰动，综上，我们认为债市大风险有限，但扰动过程中或许采取“逢调买入，但不追涨”原则更佳。

    　　风险提示

    　　宏观经济政策或超预期；机构行为具有不可预测性。

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