宏观研究：货币信贷低增有三重因素 哪个也不能忽略

　　6月货币信贷走弱，平滑信贷投放效果显现，政府债券支撑下的社融表现较好。新增信贷6 月同比少增9200 亿元，较上月（4100 亿元）扩大；结构上居民短期贷款、中长期贷款，企业短期贷款、中长期贷款分别同比少增2443 亿元、1428 亿元、749 亿元、6233 亿元。M2 增速继续放缓至6.2%，M1 延续负增长，降幅继续小幅扩大至5%。新增社融基本符合预期，结构上，实体信贷、表外融资、直接融资对社融构成拖累，政府债券融资同比多增3105 亿元，成为社融结构中最大的亮点。

    　　原因可概括为基本面因素、市场性因素和技术性因素多个方面，哪个也不能忽略。基本面因素包括供需错配下实体经济贷款需求不足，企业利润改善速度偏缓等。市场性因素主要体现为债市对存款起到了分流作用。技术性因素即金融“挤水分”、禁止手工补息对贷款量和货币供应量增长的阶段性扰动仍然存在。如果只重视基本面因素，而忽略了市场性因素和技术性因素，尤其是技术性因素，就会放大对经济的悲观情绪。而如果只重视技术性因素和市场因素，而忽略了基本面因素，同样不够全面。

    　　投资策略上，看好上游周期。经济供需错配下，CPI、PPI 尽管出于低基数原因，可能小幅回升，但可能仍将在低位继续徘徊一段时间。央行校正债市的决心很大，债市短期可能不乏波动。股市可能演绎结构性行情，中下游行业面临产能过剩压力，而上游周期行业则具备产能受限和需求存在支撑的利好，看好全年上游周期相对跑赢的机会。

    　　风险因素：国内政策力度不及预期，美联储超预期紧缩，地缘政治风险等。

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