国内债市观察周报：仍不能排除7-8月央行降息的可能

　　债市周观点：仍不能排除7-8 月央行降息的可能? 7 月以来债市收益率先上后下，借入卖出国债、临时正逆回购等央行针对长债的调控操作导致债市收益率阶段性迅速上行，但利空因素反应完毕后，经济基本面、资金面等利多因素往往会再度驱动债市震荡走强，和4 月以来央行政策预期引导下的长债收益率表现无明显区别。以此类推，后续操作落地后预计仍会对债市构成阶段性利空影响，在此之前债市高抛低吸策略依旧占优，但短期内债市大幅调整的概率仍然较低，后续债市打破震荡的关键依旧在于央行货币政策目标的再权衡。除了央行的相关操作外，上周我们重点关注6 月金融数据，对于未来货币政策操作同样影响较大：

    　　（1）信贷表现明显偏弱，6 月社融和信贷增速均在8.0%附近，社融和信贷增速差已处极值区域附近，Q4 信贷走势较为关键。与此前相比，6 月信贷表现进一步下探，6 月信贷当月新增2.2 万亿元、同比少增1.0 万亿元（社融口径），同比少增规模处于历史极值附近，而政府债、信托贷款等社融其他分项则同比多增，对社融形成一定支撑。对应到增速方面，政府债和信托贷款增较高，6 月政府债和信托贷款增速分别为15.0%、11.7%，明显高于6 月8.1%的社融增速，政府债和信托贷款是社融增速的主要支撑项。6 月信贷增速下滑至8.3%（环比下滑幅度为0.6 个百分点），作为社融的最核心构成，信贷增速的陡峭式下行是拖累社融增速持续创新低的根本原因，加之政府债和信托贷款虽有支撑、但支撑力度并不强，6 月社融和信贷增速基本持平、差值仅为-0.2%，处于社融和信贷增速倒挂区间的极值区域。

    　　参照历史走势看，虽然也受政府债供给和非标的扰动，但是社融和信贷增速差多由信贷增速决定，信贷增速弱则两者差值收窄，信贷增速强则两者差值走阔，目前社融和信贷增速差已至极值附近，足以证明信贷增速的疲软程度。后续两者增速差再度走阔往往需要伴随信贷增速的反弹，继续关注Q4 信贷走势及其与社融增速差的走势。

    　　（2）除了信贷表现一般外，持续创新低的货币增速同样值得关注，信贷投放低迷下货币创造机制受阻。一般来说M2 作为广义货币增速，受货币政策取向及宽货币力度影响较大，货币政策宽松时M2 增速多明显上行，货币政策收紧时M2 增速多明显下行。但这一轮M2 增速大幅下行则明显不同，并非由货币政策收紧驱动，主要由信贷增速大幅下行+存款表内转表外拖累：一是6 月信贷增速单边大幅下行至8.3%，商业银行通过信贷投放进行货币创造的机制受阻，货币创造能力减弱带动M2 增速下行，这也是2024 年以来央行和商业银行同步缩表的主要原因；二是存款利率持续下行+4 月开始“手工补息“被禁，存款资产相比债券资产的性价比明显下降，存款资产从表内向表外转移，与2023 年同期相比，4-5 月有将近4 万亿元企业活期存款出表，6 月企业活期存款出表速度虽有所放缓，但与2023 年同期相比、企业活期存款出表规模也在5000 亿元以上，存款出表背景下银行理财、公募基金等资管规模均迅速扩张，也是导致M2 增速陡峭式下行的重要因素之一。

    　　（3）当然信贷和货币数据不佳已是预期内共识，6 月金融数据公布后债市反应不大，也说明自央行调控长债后债市货币政策宽松预期已明显降温，但目前仍不能排除7-8 月央行降息的可能。伴随房地产市场进入转型期，信贷增速明显下行有其必然性和合理性，但是当下需求不足问题凸显，信贷和社融增速持续探底。虽然进入到中后期货币政策对于需求的拉动作用或有所减弱，但是货币政策逆周期调节有其必要性，这也是日央行会进入负利率模式的核心原因。6 月信贷、M2 增速已分别降至8.3%、6.2%的历史低位，需求不足背景下信用和货币创造机制明显受阻，货币当局加大逆周期调节的必要性较强。虽然受限于汇率因素以及长债调控，央行货币政策宽松节奏有所放缓，但从持续创新低的信贷和货币数据看，央行逆周期发力的概率较大，仍不能排除7-8 月降息的可能。宽松节奏虽然取决于央行对不同目标的权衡和侧重，但整体也决定了在目前的经济基本面和货币政策环境中，即使有来自央行的利空因素扰动，债市调整风险也相对可控。

    　　对于7 月债市，我们继续维持7 月债市月报“易涨难跌“的判断不变，经济基本面、信贷货币数据和潜在货币政策操作来看，短时间内债市大幅调整的可能性较低。虽然目前央行对长债的表态和调节较为严格，但鉴于现阶段的信贷和货币数据，仍不能排除7-8 月央行会降息的可能性。

    　　周度（7.8-7.12）资产走势：国内债市“牛平”，10Y 美债收益率下行、报收4.18%。具体来看：（1）资金：上周资金面均衡偏松，1 年期AAA 同业存单到期收益率震荡下行、报收1.95%，机构杠杆环比抬升。（2）债市：央行宣布开展临时正/逆回购操作带来利空扰动，但信贷、通胀数据仍偏弱，资金面也并未实质收紧，债市“牛平”，10Y 国债收益率报收2.26%。

    　　（3）大宗商品及原油：Comex 黄金上涨0.68%报收2416.00 美元/盎司，布伦特原油下跌1.83%报收85.27 美元/桶。（4）汇率：美元指数报104.10，在岸人民币汇率报7.26；（5）权益市场：全球股市普遍上涨。

    　　数据来源：Wind、Choice

    　　风险提示：资金面紧张、稳增长政策超预期等

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