2024年6月出口数据点评：降息、出口和社融

　　核心观点

    　　近期宏观热点是美国通胀下行，降息预期升温。铜、油跌价，运价下挫，表明当下正在定价海外衰退。

    　　衰退交易或有两个版本“续集”：一是海外政治扰动加大全球供应链脆弱性；二是全球需求下行，衰退交易延续。两种情景下，上游资源品定价存异，但中国出口均有衰减压力。即便出口有亮点，也是结构性机会。

    　　6月中国出口同比看似很高（8.6%），低基数是主因，6月出口环比偏弱，印证当下全球需求衰减。加上关税忧虑渐浓，市场选择冷静定价出口板块。

    　　反观国内，6月核心通胀仍在低位，金融条件持续收敛（M1、M2和社融同比下行），国内主线未有变化。下半年宏观看点在政策。随着海外衰退加深，中国出口或有走弱可能，政策层面或将再评估国内外均衡。

    　　信息或事件

    　　7月12日，海关总署发布6月出口数据。6月中国对外出口金额3078.5亿美元，同比增速为8.6%。

    　　简评:

    　　一、近期宏观热点是美国降息预期开启，全球正在定价一轮衰退交易。

    　　美国6 月通胀超预期放缓，叠加就业市场明显降温，美联储降息预期升温，9 月或迎来首次降息。

    　　美国6 月通胀超预期放缓。6 月CPI 同比录得3.0%，低于市场预期的3.1%，回落至去年6 月以来最低水平；通胀环比增速-0.1%，为2020 年5 月以来首次录得负值。

    　　6 月ADP 和非农数据显示就业市场延续降温趋势。其中6 月失业率4.1%，创下2021 年11 月以来最高。6月平均时薪同比为3.9%，较上月下降0.2pcts。

    　　据CME 的美联储利率观察工具显示，面对偏软的通胀和就业数据，市场对9 月美联储降息25BP 的预期升至90%左右。

    　　降息预期升温后，铜价大幅下跌，原油也是如此，表明当前海外正在定价一轮衰退。

    　　伦铜由涨转跌，跌幅近1%，次日延续跌势，又下跌逾0.6%。除去铜、油等大宗商品，海运指数也迎来大跌，说明市场目前对美国通胀下行、降息概率提升的理解，并不是乐观到想象下一轮需求扩张即将开启，而是先定价一轮美国经济衰退，乃至全球需求收缩。

    　　二、降息交易有两个可能的“续集”，但我们需要关注的是未来中国出口压力。

    　　目前市场定价9 月美国降息，并展开一轮全球衰退交易。但本轮全球需求周期太过特殊，除了经济因素之外，还有地缘政治、欧美大选等政治因素。观察美国通胀和降息可能性，除了紧盯美国就业市场之外，还需要关注全球政治博弈。

    　　降息交易之后有两个可能的宏观情境，一是地缘政治博弈以及美国大选加大全球供应链脆弱性，上游大宗价格偏韧性；二是美国需求如期下行，衰退交易延续。这两个版本中，上游资源品定价存在一定差异，但中国出口方向偏一致，即未来中国出口较上半年弱势。

    　　我们之前已经鲜明指出，5 月出口同比看似偏强，实则更多受基数效应推动。6 月出口表现重复5 月故事，同比看似偏高（直观同比8.6%），但去年6 月出口同比为-12.4%，显然今年6 月出口高同比还是低基数所致。实际6 月出口环比1.9%，弱于历史同期（2014-2022 年）的均值，真实的6 月出口动能并不强。

    　　红海危机拉大欧线运输时长，当下存在出口抢单，即往年理应在8-9 月下单的圣诞节订单，可能在今年5-7 月下单。扣除抢单因素，6 月真实的中国出口动能其实弱于直观读数。

    　　市场已经充分认识到这一点，故而6 月看似极高的8.6%出口同比，市场对此并不感到兴奋。相反，同花顺出海50 指数在5 月14 日见顶后，一路下跌，跌幅大于同期上证指数。

    　　美国需求走弱以及关税纷扰之下，未来中国总出口动能大概率较上半年走弱。即便有机会，也是结构性机会，例如6 月数据显示的那样，总量出口环比孱弱之下，消费电子出口表现偏强。

    　　AI 浪潮，叠加苹果上调iPhone 16 系列今年备货目标（调升至约9000 万部），自动数据处理设备、集成电路、音视频设备、液晶显示板等消费电子产业链6 月出口延续强势表现。相关细分板块出口环比，甚至攀至近5 年同期偏高分位。中国消费电子产业链的亮眼出口表现与对韩国、日本出口延续改善相呼应，6 月中国对日本、韩国出口环比增速分别为2.3%和2.8%，也处于近5 年同期偏高分位。

    　　三、国内有效需求不足虽然是慢变量，但在出口降温趋势之下，内外平衡变得越来越重要。

    　　6 月社融存量同比8.1%，M2同比6.2%，还有继续下探的M1 同比（6 月-5%，5 月-4.2%）。“冷淡”的金融数据并未掀起太多市场波澜，毕竟开年以来金融条件持续降温，市场已经适应这一现实。

    　　6 月金融数据相较1-5 月的不同在于，政府债券融资有所扩量，抵补部分社融下滑。但因实体企业和居民部门融资收敛偏快，所以6 月社融和M2同比依然下行。

    　　如果说上半年中国出口仍有韧性，中国需求总量可以维持平稳。随着海外衰退推进，中国出口环比降温，中国内需的重要性逐步显现，政策层面可能需要再评估内外需平衡。

    　　风险分析

    　　消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

    　　地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

    　　欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

    　　地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

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