策论社融：适应新常态 宜稳中求进

　　核心观点：M1 与信贷需求待改善预期或较充分，配置或可稳中求进6 月当月新增社融3.3 万亿，新增信贷2.1 万亿（vs Wind 一致预期3.2 万亿，1.1 万亿），6 月需求约束下，金融数据不强，不过市场对“新常态”预期较充分，我们提示三点：①表观M1 同比待改善，“存款搬家”仍有影响，但市场有预期，且该项拖累边际趋弱，我们的模型显示内生M1 同比或已筑底而非趋势下行，且Q3 仍有改善基础；②企业信贷需求不强，主因前期增产后的供给压力，当前A 股对产能周期下行计价或已较充分，居民加杠杆动力不强，或因收入预期待改善→提前还贷，但6 月地产销售同比有改善；③剩余流动性脱虚入实趋势延续，大盘业绩品种超额收益占优。配置首选A50。

    　　“存款搬家”影响仍存，但边际减压

    　　6 月单月M1-M2 同比剪刀差-11pp，与5 月持平，M2 同比与M1 同比均回落，前者主因实体贷款少增→派生存款减少，实体贷款少增与有效融资需求待提振、“挤水分、防空转”指引下，信贷供给审慎、冲量贷款减少均有关。

    　　后者仍受“存款搬家”的影响。我们认为投资者对上述两点预期已经较为充分，我们提示：手工补息的拖累或正边际减压，两点依据：①6 月新增非银存款同比增1520 亿，新增非金融企业存款同比减1.1 万亿，不过两者的季节性偏离明显好于4-5 月；②从M1 绝对值看，6 月环比净增1.4 万亿。

    　　Q3 起内生M1 或改善，流动性脱虚入实或延续

    　　对于大势，从我们的M1 预测模型看，2Q24 内生M1 同比或筑底回升，尽管居民购房和消费需求待改善下，尚处低位，但趋势上优于表观M1 同比。

    　　前瞻性的看，我们认为随着①去年Q4 来财政脉冲上行（领先M1 同比上行约3Q）以及地产销售同比在低基数拉动下改善（内生性改善已有迹象，但持续性待观察），Q3 内生M1 同比仍有基础→全A 风险溢价或同步回落。

    　　对于风格，以M2-（PPI 同比+工业增加值同比）衡量流动性的虚实分配，结合工业增加值同比的Wind 一致预期，6 月流动性或延续脱虚入实，从历史上看，对应业绩成长相对主题成长的超额收益扩张。

    　　B/C 两端“加杠杆”意愿仍待改善

    　　6 月新增中长贷TTM 同比-17%（vs 5 月-12%），仍待改善，B/C 两端“加杠杆”的意愿均待改善，本轮全A 非金融盈利同比仍待回升。6 月单月企业中长贷同比少增6233 亿，与部分制造业前期增产后供给压力较大→产能利用率待改善→资本开支动能不强；对公信贷投放趋于审慎；企业低息借贷→高息存款受阻有关。6 月单月居民中长贷同比少增1428 亿元，或主因收入预期与现金流量表待改善下，贷款早偿仍存。积极信号是随着基数降低和政策逐步生效，6 月54 城新房成交面积同比降幅收窄至-21%；26 城二手房同比转正至+13%，领先指标看，地产销售环比复苏持续性待观察。

    　　市场启示：内生M1 同比或走出“谷底”，配置首选仍为A506 月传统信贷大月，金融数据不强，背后更多是需求而非供给约束，对于A股，第一，大势不悲观：①表观M1 同比偏弱市场有预期，且我们的模型显示内生M1 同比或已筑底而非趋势下行，Q3 起财政脉冲和地产销售同比低基数下的改善或形成正向拉动；②B/C 两端加杠杆动力不强的预期亦或计入较充分，A 股广义制造业当下 PBLF 隐含的稳态ROE 中枢逼近上一轮产能周期的底部水平。即便不考虑海外降息预期升温，A 股整体当前PETTM中隐含的国内地产销售增速预期也已十分保守。第二，流动性脱虚入实趋势延续，对应大盘业绩股占优。配置上，我们继续建议首选A50。

    　　风险提示：1）政府债发行节奏不及预期；2）地产销售改善节奏不及预期；3）企业及居民等实体部门需求改善不及预期。

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