中国利率策略周报：美国经济、通胀、美债利率震荡寻顶

　　美国经济、通胀、美债利率震荡寻顶

    　　5 月以来，随着美国通胀压力缓解以及就业市场降温，市场对美联储年内降息预期增强并带动美债收益率震荡下行，6 月CPI 数据公布后，降息预期进一步升温。那么后续美国经济和通胀走势如何？美债收益率下行趋势是否已开启？我们尝试在本文中进行分析。

    　　美国经济动能虽边际放缓，但短期内或不至于大幅走弱近期包括就业和通胀在内的美国部分经济数据有所下滑，但我们认为美国经济短期内或不至于大幅走弱。一方面，从经济自身表现来看，虽然美国经济部分领域出现减弱（如商品消费、地产等），但也有部分领域仍展现一定韧性（如服务消费、计算机等制造业）。另一方面，前期支撑美国经济和通胀韧性的核心驱动尚未见到走弱迹象，包括：1）美国财政支出规模维持高位，政府支出持续提振实体经济；2）美股表现强劲，一定程度上维持了就业市场的稳健以及较高的工资增速、同时通过财富效应对个人消费形成支撑。短期来看，为争取选民，两党在大选期间应都无意于压缩财政，因此美国财政支出力度可能仍在高位；同时在货币供应量增速或仍会回升以及人工智能等行情仍在演绎的背景下，美股大概率仍会维持强劲，因此短期内美国经济可能不会大幅走弱。不过中长期来看，若财政支出力度因利息负担以及债务上限约束而出现收缩，同时高利率、高工资和高油价进一步侵蚀企业盈利、使得美股下行并进一步影响就业和消费，届时我们认为美国经济或会出现更明显的走弱。

    　　美国通胀大方向或仍是回落，但过程中或会出现反复近期美国通胀数据持续回落表明今年以来美国通胀压力确在缓解。不过从剔除住房分项后的核心服务来衡量，其同比增速仍在4.7%的相对高位、仍有待进一步下行。我们认为，近期美国通胀回落尚不代表后续不会出现反复，特别是当前降息预期增强刺激美股走高或反过来加强居民消费韧性、进而或会增加通胀反复的可能性，不排除再现去年以来“降息预期增强-美债利率回落-美股走强甚至创出新高-经济和通胀继续展现韧性-降息预期减弱”的特征。叠加我们认为当前市场对此次通胀数据存在一定“过度反应”的可能，若后续通胀数据出现反弹，则市场降息预期的阶段性调整可能也会较为明显。

    　　竞拍情况显示美债需求尚可，但或不足以拉动利率趋势性下行近期多数期限美债竞拍倍数边际回升表明美债供需关系尚可。供给方面，美国财政部对6 月、7 月的计划发债规模较4 月、5 月有所回落，且从实际情况来看，6 月美债净增量确实有所减少，因此美债供给压力有所改善。美债需求端则有所分化，美联储缩表虽有放缓但仍在继续、继续拖累美债需求，货基仍在增配美债、长期共同基金对美国政府债券逐渐转为净流入，海外资金也继续流入。综合来看，近期虽美债供给压力有所缓解，但需求端各类投资者有所分化，因此美债供需关系虽有所改善，但在基本面尚未大幅走弱的背景下，或尚不足以拉动美债收益率开启趋势性下行。

    　　综上所述，我们认为当前美国经济动能边际上确实有所转弱、通胀大方向也仍是回落，但短期来看经济韧性或未完全消失，同时通胀也存在反复的可能。相比之下，当前市场对于年内美联储降息的预期（可能降息3 次）显得较强、甚至存在“过度反应”的可能，而这反过来又可能阶段性加强美国经济和通胀韧性。在此情况下，我们认为短期内市场降息预期或可能出现调整，那么美债收益率也会随之阶段性反弹。不过进一步往后看，随着人工智能等新兴行业对传统行业的“挤出”持续，高利率、高工资和高油价对企业盈利的制约或也会进一步显现，叠加利息支出负担和债务上限的重新生效或会限制美国财政支出，届时美股和美国经济或会出现更加明显的走弱并带动美债利率迎来向下的大拐点。总结而言，我们认为当前美国经济、美国通胀以及美债利率都在震荡寻顶，若拉长时间来看其下行趋势均较明确，但短期内或仍有反复。

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