信用债收益率跟踪周报：季初理财规模回升 收益率先上后下

　　季初理财规模回升，收益率先上后下

    　　本周央行公开市场零投放，资金价格维持平稳。周一在央行公告每日视市场流动性情况进行正逆回购操作下，收益率出现较为明显调整，但是随后几天在基本面数据偏弱，市场需求相对较强的情况下，债市收益率回调后再度回落，10 年期国债收益率下行2bp 至2.26%，30 年国债收益率下行2bp 至2.49%。非金融信用债一级发行量回升但到期量回升更大，使得净增量出现下降。二级市场方面，在理财规模回升情况下，信用债表现要好于利率债，收益率多数下行，幅度在4bp 以内，其中中低等级下行幅度相对较大，信用利差表现类似，中低等级收窄。从历史分位数来看，目前1 年信用利差回落至1-8%分位数左右，3-5 年在7%分位数下方。

    　　具体需求方面来看，本周理财规模继续回升0.78 万亿元左右，结构上现金管理类、非现日开和最小持有期型产品规模也分别回升2800 亿元、1600 亿元和2300 亿元。封闭式和定开式产品规模也分别回升600 亿元和300 亿元。从非金融信用债净买卖数据来看，本周理财净买入规模为235 亿元，相比上周规模继续回升，与理财规模回升有关；基金净买入规模为230 亿元，较上周出现回落；保险公司净买入57 亿元，其他资管类机构本周净买入规模94 亿元。包含银行二永债的其他类债券来看，银行理财净买入95 亿元，较上周有所上升；基金净买入8 亿元，净买入规模下降明显；保险公司持续净卖出75 亿元，其他类资管机构转为净买入129 亿元。

    　　短期来看，我们认为央行操作可能仍会影响债市情绪，债市收益率或仍有波动，不过信用债中短端品种在理财回表结束开始出表、规模回升的情况下收益率或相对稳定。但长期来看，我们认为理财规模增长面临着银行自身发行理财规模的压缩和信托整改的压力，规模增速或面临着一定压力。信用债投资方面，我们认为在短期尚未看到基本面反转的情况下，出现收益率趋势上行的可能性仍然较低，但短期再继续明显下行的空间也相对有限，整体可能以震荡为主。在此种环境下，我们认为信用债票息价值仍在，可以采取3-5 年期非金融类信用债底仓，并可关注在债市波动中长端二永债和部分流动性较好的主体发行的超长期信用债的交易性机会。

    　　低隐含评级成交情况

    　　隐含评级AA、AA（2）评级活跃个券成交收益率涨跌互现，各评级样本券平均剩余期限均有所压缩。AA 评级活跃券中城投占比约2 成，区域较为分散，产业中煤炭、租赁活跃券较多；AA（2）评级活跃券中地市级平台占比超3/4，主要集中在山东、江苏等地。具体来看：

    　　隐含评级AA 的成交中城投占比约2 成，区域较为分散，剩余期限0.66 年左右的鄂联投成交在2.08%附近，成交价和估值分别上行10bp 和3bp。其余较为活跃的个券多集中在煤炭、租赁等行业，剩余期限9.95 年左右的晋能装备成交在2.71%附近，成交价和估值分别下行4bp 和4bp；剩余期限4.94 年左右的冀中能源成交在3.66%附近，成交价和估值分别下行8bp 和2bp。

    　　隐含AA（2）评级样本中，地市级平台占比超3/4，其余多为区县、省级平台，主要集中在山东、江苏等地。剩余期限9.95 年左右的淄博城资成交在3.07%附近，成交价下行7bp，估值变化不大；剩余期限4.92 年左右的济宁城投成交在2.85%附近，成交价和估值分别下行8bp 和4bp；剩余期限1.31 年左右的吉安城建成交在2.17%附近，成交价和估值分别下行7bp 和1bp。

    　　本周二级市场成交分析

    　　非金融信用债成交量1来看，本周产业及城投成交量环比抬升40%，成交量约8025 亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比44%；分期限来看，1 年及以下、1-3 年成交量占比分别为42%和37%。永续债成交量环比抬升26%，达635 亿元。

    　　非金融信用债成交收益率来看，根据Wind 成交数据统计，收益率多数下行。1 年及以下AAA、AA+和AA 及以下评级分别下行3bp、28bp 和29bp；1-3 年AAA、AA+和AA 及以下评级分别下行3bp、13bp 和14bp；3-5 年AAA、AA+和AA 及以下评级分别变化-2bp、1bp 和-20bp。3-5 年、AA 评级及以下由于样本较少，整体波动较大。

    　　金融债成交量来看，银行二级资本债成交量环比抬升41%，约1364 亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比65%、24%和10%；行权期限上1-3 年、3-5 年分别占比24%和56%。银行永续债成交量环比抬升28%，约1247 亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比56%、31%和13%；行权期限上1-3 年、3-5 年分别占比28%和48%。

    　　金融债成交收益率来看，银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率多数上行。1 年及以下国有大行、股份行和城农商行分别上行1bp、1bp 和23bp；1-3 年国有大行、股份行和城农商行分别变化1bp、1bp 和-17bp；3-5 年国有大行、股份行和城农商行分别变化-5bp、1bp 和23bp。银行永续债收益率有所分化，1-3 年国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、-19bp 和-1bp；3-5 年国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、0bp 和-7bp。城农商行由于样本较少，整体波动较大。

    　　本周一级市场发行分析

    　　发行量来看（根据Wind 统计）：本周发行372 支非金融信用债，金额合计3170 亿元，净增量为527 亿元，发行量环比抬升30%，净增量环比下降54%。取消发行方面，本周合计取消发行0 支债券，计划发行金额约0 亿元。结构上，评级和期限方面，3-5 年贡献多数净增量，发行和净增量前四位的分别是3-5 年AAA 评级（722 亿元和493 亿元）、3-5 年AA+评级（313 亿元和300 亿元）、3-5 年AA 及以下评级（109 亿元和102 亿元）和1-3 年AA+评级（221 亿元和-15 亿元）。行业上（按Wind 行业），城投发行量在1263 亿元，净增量为321 亿元，地产债的发行和净增量分别为83 亿元和-2 亿元。

    　　发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM 寰擎信息统计，各评级期限发行利率有所分化。AAA评级1 年期以内、1-3 年和3-5 年分别较上周变化2bp、5bp 和-1bp；AA+评级1 年期以内、1-3 年和3-5 年分别较上周变化-8bp、1bp 和14bp；AA 及以下评级1 年及以内、1-3 年分别较上周变化6bp 和-2bp。个券方面，资质偏弱的国企和民企发行利率相对较高，比如24 复星高科SCP005（0.74 年）发行在4.35%、24 云能投MTN015B（10 年）发行在3.34%。

    　　发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM 寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0 附近的期限和评级为1 年期以下AAA 评级整体。其余期限评级利差有所分化。1 年以下AA+、AA及以下评级分别收窄38bp 和10bp，1-3 年AAA、AA+和AA 及以下评级分别变化0bp、1bp 和12bp，3-5 年AAA 评级变化不大。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响也会越大。

    　　风险

    　　统计口径发生变化。

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