固定收益研究：以史为鉴 M2、M1影响有限

　　7 月12 日，央行公布6 月金融数据。6 月M2 同比增速为6.2%，前值为7.0%。6月M1 同比增速为-5.0%，前值为-4.2%。

    　　6 月M2 同比增速明显下行，与政策定调“避免资金沉淀空转”有关6 月M2 同比增速为6.2%，较2024 年1 月和5 月分别下降2.5 个百分点和0.8 个百分点，M2 同比增速的大幅下降，与政策防范资金空转有关。

    　　政策对“资金空转”的提法由来已久。（1）3 月12 日，政府工作报告提出“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”；（2）5 月11 日，央行一季度货币政策执行报告提出“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”，与政府工作报告提法完全一致。不难看出，“防范资金空转”不只是央行自身的政策意图，更多是执行政府工作报告的内容，其政策定调级别更高。

    　　资金空转抬升M2 的逻辑在于，假如企业获得银行贷款之后去买理财、理财再买存单，会导致银行同时增加一笔贷款和存款，新增的存款即会创造出M2，但整个过程中并不能真正支持实体经济。央行持续遏制空转、对金融挤水分，导致虚增部分的M2 被有效压缩，高基数下M2 同比增速快速下行。

    　　以史为鉴，M2、M1 增速下降的影响有限，当前金融淡化总量指标央行遏制资金空转，导致M2 会被压缩，但是由于压缩部分其实并不能起到支持实体经济的作用，反而会影响金融有序性和金融效率，因此在遏制空转的背景下，M2 增速下降的影响有限。

    　　历史上2017 年是金融严监管和去杠杆，导致M2 和M1 同比增速快速下降，但是期间经济复苏、股票持续上涨、债券大幅上行。（1）2017 年1 月M2 和M1同比增速分别为10.7%、14.5%，2017 年12 月对应分别为8.1%、11.8%，M2 和M1 同比增速下降明显；（2）2017 年1 月PMI、沪深300、10 年国债利率分别为51.3%、3342 点、3.10%，2017 年12 月对应分别为51.6%、4031 点、3.88%，经济回升、股票上涨、债券利率上行。

    　　金融盘活存量背景下，适度淡化金融总量意义，需要告别以往过于关注总量的思维惯性。7 月12 日，金融时报发文提出“盘活存量对金融支持实体经济的意义更大，需要逐步淡化对金融总量指标的关注”。

    　　维持观点债市利率“短期下行、长期上行”，继续推荐中端（5-7 年）维持4 月以来的债市观点不变：债券收益率“短期下行、长期上行”。久期策略上，“资产荒”逻辑下，继续推荐中端（5-7 年）。

    　　债市利率短期下行，是投资者博弈的结果。央行指导长端风险下，投资者博弈导致了债市循环：中端下行—长端补涨—央行指导、收益率上行—中端下行。由于央行只是信号意义，收益率上行之后，仍会重新下行。

    　　债市利率长期上行，需要等资金面收紧，一旦资金面收紧，债市“钱荒”下反转，债市“长期上行”。重点观察2024 年8 月，因为2016 年、2022 年、2023 年均为8 月左右收紧资金；以及11 月特别国债发行结束，央行不再需要配合国债发行。

    　　维持观点转债市场的上涨行情

    　　维持转债市场上涨观点不变：当前投资者对政策预期过低、忽视当前房地产微观的积极变化，转债市场存在显著的预期差机会。

    　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。

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