固定收益点评：没有实质性操作 债券能跌吗？

　　本周一央行公布临时正逆回购后，债市在经历一天的调整后迎来四天的持续上涨，如何理解市场与央行博弈下的行情演绎？

    　　基本面与资金流逻辑下，市场对债市长期悲观者确实在少数。1）CPI 数据方面，6 月CPI 同比0.2%，较前值下行0.1 个百分点，环比上看持续修复的动力较为有限，生产强于需求的特征延续；2）美联储降息预期来看，从美国6 月CPI 数据来看通胀降温，市场对于美联储在9 月降息25BP 的概率达到90%，并预计年内将会降息2 次；3）6 月社融数据表现基本符合市场预期，居民和企业信贷双弱，M1增速下至历史新低；4）近期的理财规模回流，从周度理财的存续规模来看4 月份以来明显回流加速，周度同比增速都在10%以上；5）资产荒逻辑下保险配置压力仍存。如果下周无其他因素扰动，利率或仍然是慢牛。

    　　因此“每调买机”仍然是债市主流策略，但分歧点在于是在当下时点进场还是等待央行实质操作落地。首先是央行会不会卖债或正回购？市场上存在一部分观点认为央行并不会有实质性的“卖债”行为，只是通过“喊话”的方式引导利率上行。

    　　从这一点来看，我们认为从能力上，央行借券卖债的相关细节已经相对明确，本质上操作落地没有较大难度；意愿上，近两周央行多次推进借券和正回购进度，周五金融时报又再度发文提示长债风险，利率调控的意愿暂时无需置疑。其次是落地的节奏如何？近期大行融出宽松，本周五融出规模升至3.67 万亿水平，本周隔夜利率盘中多次临近1.6%点位，而债券市场走势也并未如央行预期，这可能会加速央行“靴子落地”。

    　　但从有效性角度来看，需要看到临时正逆回购较市场机制来说可能存在一定改善空间。我们此前报告提过，新型利率走廊的重要区别在于央行的决定权较大，而非市场自动触发机制。目前来看临时正逆回购可能主要通过一级交易商上报需求的方式来传达市场需求，但面临的问题可能在于传导的效率和信息的不对称：1）一级交易商上报的量可能并不能完全反映非银的资金需求；2）央行是否正逆回购、量的多少或也并不取决于一级交易商上报情况。那么可能导致实际调控的效果较预期存在一定偏差。

    　　我们认为尽管10 年国债利率较6 月底已经回调了5.5 个BP，但如果央行实质性操作落地节奏不慢，目前仍未到合意的配置点位。而从近期行情走势来看也都是急跌慢涨，若不能准确规避急跌，那么在当前点位做多可能面临赔率与胜率都不足的问题。近两周基金也都呈现比较明显的降久期、降仓位行为。我们维持此前判断，本轮回调的幅度可能不小，且目前来看，长短端都有控制手段，降久期可能也并非最优解，我们建议至少在7 月需要降低仓位，保存上半年行情收益，等待央行操作落地。

    　　风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。

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