债市视角看6月金融数据：央行定利率下限 市场定利率上限

本报告导读：

    6 月金融数据显示社会融资需求仍有待进一步改善，资产荒格局下债市配置力量依然偏强，市场决定了利率上限不高，但央行态度也决定了利率下限。

    摘要：

    总量上看，6 月金融数据总量保持平稳。其中，新增社融随季节性回升但同比转为少增，新增人民币贷款同比少增幅度较上月明显扩大。

    结构上看，居民企业信贷还待提升、票据冲量动力减弱：（1）央行口径人民币贷款中，6 月居民短期贷款同比少增2,443 亿元、上月为少增1,745 亿元，中长期贷款同比少增1,428 亿元、上月为少增1,170 亿元。6 月居民信贷同比少增量延续走阔，短贷表现继续弱于中长贷，居民消费以及加杠杆意愿依然有待提振；（2）企业短期贷款同比少增749 元、上月为少增1,550 亿元，企业中长期贷款同比少增6,233 亿元、上月为少增2,698 亿元。6 月企业短贷少增量有所收敛但中长贷同比大幅少增，企业中长贷承压既有信贷供给侧“防空转”定调下信贷投放力度的减弱、也有需求侧利润增速放缓对投资需求的挤压。（3）6 月票据融资同比少减428 亿元、上月为多增3,152 亿元。6 月票据融资并未因表内信贷投放规模放缓而放量，高质量发展引导下信贷投放的“规模情结”明显削弱，商业银行“以票冲贷”的动力降低。

    社融同比少增主要受到信贷拖累，政府债券依然是支撑项。6 月政府债券融资为8,487 亿元、同比多增3,116 亿元，上月政府债券融资为12,266 亿元。6 月政府债券融资环比放缓，项目约束下专项债发行进度明显偏慢，6 月末仅完成约38%、大幅落后于2023 年同期的61%。

    6 月下旬以来部分地区新发行专项债未披露“一案两书”、募资用途表述为将用于政府投资项目，此类新增专项债有带动下半年地方债发行放量的可能性。

    克服“规模情节”，M1、M2 等货币供应总量指标放缓。M1 和M2 增速的回落是多因素共同作用的结果：信贷投放缩量导致存款派生放缓，企业和居民存款向非银搬家以及政府债券发行加速但支出较慢导致财政存款少减等。

    央行决定利率下限，市场决定利率上限。6 月金融数据亮点较少，社会融资需求仍有待进一步改善，资产荒格局下债市配置力量依然偏强，市场决定利率上限高度有限。但同时，央行在7 月1 日盘中公告将开展国债借入操作、7 月8 日公告的临时正、逆回购操作的加减点幅度不对称等，或蕴含了央行管理收益率曲线的政策意图。

    风险提示：宽信用政策强于预期；地产政策放松力度高于预期；资金边际收紧。

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