固定收益策略报告：从回调特征看市场韧性

　　央行新工具频出，利率先上后下。潘行长在6 月19 日的主题演讲中提及的政策演进方向纷纷落地。随着以价格为目标的两个新工具出台，央行对长短端利率点位的控制力度显著增强。周一新工具出台后，市场一度脉冲式调整，随后周二至周五市场情绪逐步修复，长端利率抹平周一的上行幅度。

    　　市场围绕货币政策空间展开动态博弈。尽管央行给出了长端利率的合意下限，但市场仍基于寻底的基本面数据和汇率对后续政策空间展开动态博弈。央行公告新工具后，一定程度上削弱了市场对短期内降息的预期。定量来看，自上周五起，我们测算的货币松紧预期指数年内首次从乐观区间转变至中性区间。而后周四晚间，美国通胀放缓、海外降息预期升温、人民币汇率走强后，宽货币预期又有所走强。

    　　市场围绕基本面和政策空间的反复博弈使得今年以来的几次调整与往年的牛市调整有不同的特征：

    　　久期韧性足。回顾过去几次牛市调整过程中久期的变化，平均而言，中长期债基持仓久期下降幅度约为0.3 年。然而，今年的市场调整中，基金持仓久期下降幅度很小，甚至在6 月底还创出接近3 年的年内新高。这反映市场预期较为稳定，即使在调整过程中，久期策略的依然“韧性强”。

    　　情绪降温幅度有限。与此前几次牛市调整相比，今年市场调整过程中，情绪指标降温程度较小。一般而言，历次牛市调整前，用以衡量市场交易热度的情绪指数通常处于70%上方，调整后回落至50%以下，回落幅度接近30 个百分点。而今年的几次调整中，市场情绪偏高，始终保持在50%读数上方，最大回落幅度仅有约20 个百分点。

    　　对宏观预期定价不高。通过对比多种大类资产与利率的位置，可以分析利率与其他大类资产在宏观定价上的差异。在过去两次牛市调整中，利率通常需要调整到其他资产分位上方后才宣告一轮调整结束。而今年以来的几次调整中，利率定价位置均未超过其他大类资产。这反映出在各类资产中，债券供求关系最为占优，导致其对利空信息反应更钝化，而对利好信息反应更敏感。这也意味着，利率对基本面回升信号的定价滞后于其他资产。

    　　一方面短期市场受央行扰动增多，另一方面基本面依然是市场定价最重要的“锚”，因而近期市场震荡调整过程中所显现的特征与以往牛市调整有区别。这反映了市场的观点较坚定，但同时也是双刃剑——即便与以往的牛市调整相比，今年的调整也难言充分。如果利率下行至接近政策合意点位后，央行新工具实质性落地、或有其他政策层面的扰动因素出现，短期内仍有调整的空间。

    　　风险提示：政策出台，海外货币周期

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