固定收益专题：7月转债买什么？

　　6 月，权益走弱叠加信用风险担忧，转债下跌明显。具体表现在：1）各阶段绝对价格转债都在下跌，但低价券下跌幅度更为明显。绝对价格100 元以下的转债，价格越低，跌幅越大，80 元以下、80-90 元、90-100 元转债下跌幅度分别为17%、16%和11%。由此对应，高YTM 转债下跌明显，YTM 在4%以上转债跌幅为11%。2）百元平价转债转股溢价率压缩，各类型转债有所分化，偏债型转债转股溢价率抬升。6 月28 日，百元平价转债转股溢价率较5 月末减少0.5pct，处于72%分位数水平，分类型看，偏债型转债转股溢价率较5 月末上升1.95pct，而偏股型和平衡型分别压缩0.81pct 和0.47pct，究其原因，6 月25 日至6 月底的修复中偏债型转债修复程度更高。

    　　转债供给相比3-4 月有所好转，但缺乏大盘转债，对整体转债市场的冲击不大；6月需求回落明显，随着风险偏好修复，叠加保险、被动基金提供的增量，预计转债需求将好于供给，为转债估值提供一定支撑。1）供给端：5-6 月，证监会核准和上市委审核通过的转债略有提速，但再融资监管的基调或不变。截至7 月8日，证监会核准通过且暂时无发行计划的转债预案有13 个，发行规模100.35 亿元，叠加7 月发行及待发行的转债，发行规模122.55 亿元。不过以上多数转债预案拟发行的规模均不大，仅万凯新材发行规模27 亿元以及汇成股份11.49 亿元相对较大。2）需求端：沪深交易所转债持仓规模减少164 亿元，其中券商资管和自营分别减持30 亿元和20 亿元，或主要系6 月出于对弱资质低价券信用风险担忧抛售较多；保险是6 月唯一加仓的机构，增持规模23 亿元。展望未来，保险稳健增长的负债端保费（今年1-5 月，保险保费收入同比增长10.19%，该增速超过2020-2023 年水平）、被动基金（可转债ETF 逆势增长，6 月末可转债ETF 份额较5 月末增加2.79 亿份）等提供一定的增量需求。

    　　7 月投资思路1——低价券修复仍蕴含机会，等待时机。

    　　1）低价券修复尚未到位。5 月底，全市场收盘价低于面值以及纯债溢价率小于0的转债分别为34 只和35 只，6 月19 日-6 月24 日，价格跌破面值、纯债溢价率为负的转债逐日增多，经过6 月25 日以来的修复，该类转债有所下降，6 月28日收盘后，价格跌破面值和纯债溢价率为负的转债分别有79 只和110 只，仍大幅高于5 月底的数据。而从全市场偏债型转债YTM 来看，6 月末，偏债型转债YTM尚未回归至5 月底水平。

    　　2）以史为鉴，回看2020 年年底至2021 年年初信用风险事件对转债市场的冲击：偏债型转债YTM 自2020 年10 月22 日开始逐渐上升，并于2021 年2 月8日达到峰值5.87%；从修复看，偏债型YTM 回归攀升之前的位置用时约4 个月，2021 年6 月25 日左右YTM 水平基本和2020 年12 月初相近。股市不弱、10 年期国债收益率处于相对低位提供了较好的修复环境；而从沪深交易所转债持仓看，增量资金流入稳定，转债持仓整体处于增持状态。

    　　3）本轮低价券的修复依然蕴含机会，节奏与市场增量资金流入有关，而市场增量资金的流入归根结底还需要权益市场的走强。我们筛选了信用瑕疵较小的低价转债，有12 只，包括嘉元转债、天奈转债、山石转债、天23 转债等。

    　　7 月投资思路2——关注下修机会。1）1-6 月，董事会提议下修的转债只数达109只，占比20%，高于2022-2023 年水平；股东大会下修到底的转债有53 只，占比57%，该占比高于2023 年水平。2）今年首次下修且下修到底的40 只转债，下修原因多与临近到期、回售、面临减资清偿以及大股东转债解禁减持有关。随着2019 年转债供给放量，叠加6 年发行期限，今明两年有较多转债到期、进入回售期，可关注转债的下修机会。3）此外，低价券期权价值虚化延申的关于下修机会是否可以博弈，以今年发布下修公告时价格低于100 元的7 只转债来看，低价券的下修博弈有所分化。

    　　7 月投资思路3——关注中报业绩。主板企业如存在亏损、扭亏为盈、净利润同比变动超50%应当在7 月15 日之前披露半年度业绩预告。截至7 月10 日，有112只转债对应的正股发布了业绩预告，占比21%。业绩预告预喜和预悲的转债分别是49 只和63 只，电子、基础化工、汽车、轻工制造等行业发布了预喜的转债较多，结合转债估值，景20 转债、世运转债、景23 转债、诺泰转债等11 只转债值得关注。

    　　7 月十大转债：世运、大叶、银轮、牧原、麒麟、齐翔、凤21、智尚、科思、景23。

    　　风险提示：股债市场超预期调整；数据更新不及时及提取失误等风险。

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