固定收益周报：经济数据冲击较弱 央行态度依旧关键

　　过去一周利率债价格有所上涨，收益率曲线平坦。

    　　过去一周（20240708-20240714），国债期货有所上涨，其中10年期国债期货活跃合约较7 月05 日上涨0.10%。从现券来看，10 年国债活跃券收益率较7 月05 日减少1.50 BP 至2.2604%；从曲线形态看，不同期限品种涨跌不一。其中，1 年及以内、5 年期限品种收益率提升；7 年及以上、3 年期限品种收益率下降，曲线更为平坦。

    　　城投债成交活跃度有所提升，收益率涨跌省份数量相当。

    　　城投债成交活跃度有所提升，过去一周所有省市的城投债日均成交612.20 笔，高于前一周的600.20 笔。

    　　城投债日均成交在4 笔及以上的活跃省份为21 个，较上周减少1个。主要包括沿海5 省（广东、江苏、浙江、山东、福建）、中部7 省（湖北、湖南、江西、河南、安徽、河北、山西）、4 大直辖市、西部5 省（四川、陕西、广西、云南、新疆）。

    　　从上述21 个活跃省份城投的成交收益率看，9 个省份收益率下降，3 个省份收益率持平，9 个省份收益率提升。

    　　产业债成交活跃度有所下降，收益率涨跌行业数量相当。

    　　产业债成交活跃度有所下降，过去一周30 个行业的产业债日均成交539.60 笔，低于前一周的576.20 笔。

    　　日均成交在4 笔以上的行业为18 个，较前一周减少1 个，主要包括金融1 个（非银金融）、地产链3 个（地产、建筑装饰、建材）、大宗资源品5 个（煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化）、消费行业4 个（食品饮料、商贸零售、医药生物、社会服务）、交通运输、机械设备、公用事业、汽车以及综合行业。

    　　从上述18 个活跃产业的成交收益率看，8 个行业收益率下降，1 个省份收益率持平，9 个行业收益率提升。

    　　金融债成交活跃度提升，大部分品种收益率多数下降。

    　　金融机构债成交活跃度提升，过去一周所有金融机构债日均成交958.60 笔，高于前一周的921.60 笔。其中，银行二级、银行永续、商金债日均成交分别为389 笔、354.60 笔、106.40 笔，较前一周分别变化31.20 笔、14.60 笔与-1.60 笔。

    　　从金融债成交收益率看，各评级的商行普通债除6M 品种收益率提升，其他品种均下滑；AA 评级及以上的商行二级资本债1M 品种收益率上升，其他品种均下滑；各评级的商行非固定期限债的所有期限收益率下降。

    　　资金价格下跌，债市杠杆水平略微提升。

    　　资金价格有所下跌，截至7 月12 日R007 与DR007 分别较7 月05下降2.24 BP 与0.42 BP，两者利差收窄。公开市场操作方面，央行过　　去一周净回笼和净投放对冲，货币净投放为0 亿元。

    　　债市杠杆水平略微提升，银行间质押式回购余额5 日均值由7 月05 日的6.64 万亿元提升至7 月12 日的7.04 万亿元。隔夜占比5 日均值由7 月05 日的88.84%元提升至7 月12 日的89.63%。

    　　食品价格拖累CPI 同比增速，基数效应下PPI 同比跌幅继续收窄。

    　　6 月CPI 同比增长0.2%，较上月下跌0.1%，其中环比下跌0.2%，翘尾因素提升0.2%，可见CPI 同比增速下降主要是物价环比下降所致。CPI 环比下降主要是食品烟酒项拖累，虽然猪肉大幅涨价，但是鲜菜、鲜果、牛肉等大幅降价进行了有效对冲，食品烟酒项CPI6 月环比下降0.4%。其他分项如交通通信、生活用品服务等CPI 6 月份也出现较大幅度降价。

    　　6 月PPI 同比下跌0.8%，较上月跌幅收窄0.6%，其中环比下降0.2%，翘尾因素提升0.8%，可见PPI 同比跌幅收窄主要是基数效应所致。PPI 环比下降是生产资料与生活资料共同跌价导致的。虽然采掘业PPI 涨价0.3%，但原材料与加工工业PPI 均跌价。

    　　出口向好，进口疲弱，贸易顺差走阔。

    　　6 月出口美元计价金额同比增长8.6%，较上月提升1.0%，其中环比增长1.9%，翘尾因素下降0.9%，可见出口同比增速提升主要是因为自身增长强劲。6 月进口美元计价金额同比下降2.3%，较上月下降4.1%，其中环比下跌4.9%，翘尾因素提升0.8%，可见进口同比增速下降主要是进口本身环比疲弱。由于出口同比增速提升进口同比增速走弱，贸易顺差同比扩大。6 月份贸易顺差为990.5 亿美元，较去年同期扩大294.92 亿美元。

    　　信贷需求疲弱拖累社融增速，基数效应导致M2 增速下跌。

    　　6 月社融同比增长8.1%，较上月下滑0.3%，主要是贷款项拖累，企业债券与政府债券同比增速6 月份均提升0.3 个百分点。从新增规模来看6 月社融同比少增9283 亿元，但是贷款项就少增10453 亿元，政府债券项反而同比多增3116 亿元。

    　　金融机构口径的人民币贷款6 月新增2.13 万亿，同比少增9200亿，其中居民与企业分别同比少增3930 亿与6503 亿，可见社会信贷需求疲弱。

    　　6 月M2 同比增长6.2%，较上月下降0.8%，其中翘尾因素下降1.9%，环比增长1.0%，可见同比增速下滑主要是基数效应导致。我们认为6 月M2 环比高增长或许与商业银行季末冲存款任务有关，单位活期、单位定期与储蓄存款6 月分别环比增长2.47%与0.75%。

    　　展望未来，我们认为经济数据冲击较弱，央行操作或起作用。

    　　从过去一周的行情看，央行重启隔夜逆回购公告在周一导致债市价格有所调整，但是随后几日债市整体上涨，说明市场看多情绪较强。虽然周五外贸数据表现较好但是债市行情依旧较强，与周四晚上美国6 月CPI 同比走弱进环比下跌而市场对美联储9 月降息预期提升有关，我们认为外部压力缓解，国内央行降息预期走强，市场周五或在交易央行降息预期。

    　　展望后市，GDP、投资、消费与工业增加值等相关经济数据发布，我们认为国内经济结构性特点短期内并不会出现明显变化，也即外贸-工业-制造业投资数据表现相对较好，消费与地产链条数据表现较弱，债市受此影响可能不大。我们认为短期内央行的市场调节手段对债市影响较大：隔夜逆回购、央行借券操作等操作如果落地，债市调整的可能性并不低。因此我们在短期内对债市还是保持一份警惕，弱势震荡成为一种可能。

    　　投资建议

    　　利率债不加杠杆，配置5 年以内的短期限品种。

    　　虽然长端利率债资产端收益率与资金成本的差额扩大，截至2024年7 月12 日，5、10、30 年国债收益率与IRS 7 天的差额较7 月5 日分别提升2.50BP、0.79 BP 与0.20 BP，但是整体上看弱势震荡，我们不建议提升杠杆。

    　　在具体期限选择上，3Y-1Y 与5Y-1Y 利差处于过去近7 年44-51%分位数，7Y-1Y 利差处于过去近7 年37.1%分位数，10Y-1Y 利差处于过去近7 年67.7%分位数，而30Y-1Y 利差处于过去近7 年低于22%分位数，由于短期我们对行情看弱势震荡，我们建议投资5 年以内短期限的品种。

    　　城投债集中在成交活跃的区域，下沉遵循“强省弱市县”和“弱省强市县”方向。

    　　城投债投资还是选择成交活跃的14 个省市，如沿海的江苏、浙江、广东、山东，中部的湖北、湖南、安徽、江西、河南，西部的四川以及4 大直辖市。

    　　如若下沉，可选择东部的福建，中部的山西、河北以及西部的陕西、广西、云南等。具体下沉策略选择遵循“强省弱市县”和“弱省强市县”两个方向。

    　　产业债集中在成交活跃的行业。

    　　产业债投资选择成交活跃的行业：非银金融债，地产相关的地产、建筑装饰、建材，大宗资源品行业如煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化，食品饮料、商贸零售、医药生物、社会服务等消费行业，通信行业、交通运输、机械设备、公用事业以及综合行业。

    　　金融债集中国有银行以及股份商业银行等主体。

    　　金融债成交主体仍然集中在国有银行以及股份商业银行，不建议下沉至城商行乃至农商行。

    　　风险提示

    　　经济复苏超预期；

    　　稳增长政策超预期；

    　　降息落空或者时间点滞后。

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