债券专题报告：货币政策框架的调整与央行维稳利率的决心

　　7月以来央行对债券市场的干预升级，使得市场波动加大。但目前央行仍未有实质性动作落地，《金融时报》提到无需担忧央行卖出国债对流动性的影响，维持流动性充裕的态度未变，那么我们应当如何理解央行一系列政策措施背后的逻辑呢？

    　　上周央行公告的临时隔夜回购工具，同央行前期提到的利率走廊相呼应，部分基于完善利率调控体系的考虑。但今年以来隔夜利率均在利率走廊之内运行，央行强调维持流动性充裕的态度未变，在央行公告后隔夜利率反而有所回落，大行对于融出价格的约束反而有所放松，融出规模也有所上升，似乎也并不是想借由走廊在OMO 利率上下不对称的区间进而收紧流动性。

    　　结合近期央行提到的其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，LPR 可以考虑借鉴国际经验，用类似SOFR 的隔夜利率作为浮动贷款利率的定价基准。我们猜测，后续央行可能以隔夜利率作为LPR 的定价基准，通过引导隔夜利率下降释放信号，进而引导存款利率与LPR 下降。而为防止隔夜利率下行幅度过大，再通过设定临时正回购工具来确定隔夜利率的下限。而针对LPR 可能带来的预期变化，央行可能也会开展融券卖出操作直接干预长端利率可能出现的下行，这可能就是目前央行货币政策框架调整的核心。

    　　我们相信央行维稳利率的决心，但如果广谱利率持续下降，流动性环境宽松、金融脱媒的状态持续，当前国内债券市场的整体格局可能尚未改变，尤其是对于央行并不直接干预的品种也并非利空。考虑流动性宽松的环境可能维持，投资者可适当增加杠杆，继续以3-5 年期中高等级信用债作为底仓，而考虑中短端利率的大幅走低已部分定价了资金利率的走低，后续下行空间受限，而长端利率又面临央行卖出债券的扰动，因此投资者可将交易重点放在6-9年的利率债上，对于负债稳定的机构也可尝试参与高等级长久期信用债的交易，而二永债可等待更好的时机。

    　　考虑当前存款利率尚未下调，7 月LPR 调降的概率不大，但三季度落地的概率仍不能排除。尽管MLF 的作用未来将逐步淡化，但其存量规模仍然较大，短期其被全部替代的概率不高，大概率可能还是会持续对MLF 缩量续作。值得注意的是，6 月央行资产负债表上对其他存款性公司的债权大幅上升约9000 亿，显著高于央行高频操作以及其他存款性公司对央行负债的负增长，目前尚不能厘清其中的差异究竟是由于央行新创设了新的工具，还仅是因为跨季统计时点造成的误差，这未来也可以持续观察。

    　　7 月以来，央行对于债券市场的干预进一步升级。在7 月初公告将大规模借入国债后，上周又公告将开展临时正回购及临时逆回购操作，这些行为给市场带来了较大的扰动，《金融时报》强调市场不能低估央行控制债市风险的决心。但是另一方面，央行仍然没有实质性的动作落地，隔夜利率有所走低，《金融时报》也提到市场无需担忧卖出国债对流动性的影响，央行保持流动性合理充裕的态度并未改变，完全有能力把握好货币和债券两个市场。这样的表态也反映了央行可能仍不愿意通过收紧流动性来抑制债券市场，那么央行创设利率走廊的意义何在。我们猜测这可能与LPR 报价机制的改进有关。

    　　风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

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