24年下半年固收量化展望：基于宏观因子和动量模拟的后市利率演绎

　　投资要点：

    　　上半年市场回顾

    　　上半年债市大致呈现三个阶段，年初至2月底在降准降息等宽松货币政策及市场风险偏好不高的影响下，债市整体利率下行，市场对超长端偏好更明显；3月初至4月中下旬，在预期超长期特别国债发行和经济数据企稳的影响下，债券利率下行节奏放缓，整体震荡下行；4月底在央行关注长端利率及地产政策边际变化影响下，收益率快速上行；5月以来，在资金面持续保持宽松，市场资产荒现象明显的情况下，收益率又整体呈现下行态势，同时，由于利率债长端受到央行明显关注，在这一阶段的债市利率下行过程中，市场对长端的偏好明显分流了部分至二永债等可和长端利率形成一定替代的品种上。

    　　后市展望

    　　7月以来，央行对于利率债长端品种和短端资金面上均有明显的动作，短期内长端品种可能会面临一定的调整，但在基本面背景下，长端品种可能仍有一定的下行空间，30年品种可能相对更好。

    　　从宏观因子表现结果来看，下半年在基本面持续恢复的过程中，增长因子或将继续保持较稳定的状态，政策因子方面，考虑到下半年国债发行量相对较大且实体经济有持续恢复的需求，资金面或仍维持相对较宽的状态，政策因子可能表现为持续处于低位的特征，在基本面稳定且资金面偏宽松的背景下，债市整体可能仍有一定的下行的空间。

    　　我们根据历史上可比的时间点，计算了不同期限国债后市利率在不同场景下的变动情况。中短端品种中，1年期品种相对而言下行幅度更大，50%分位数下60日后最大下行幅度达到了15BP，在偏强市场 (20%分位数)和中性市场 (50%分位数)下均会呈现短期下行幅度相对有限，而在30个交易日后（约1个半月）利率下行幅度显著增大的态势。

    　　对于长端的10年和30年品种，10年品种的未来下行空间可能相对较小，即使在偏强（20%分位数）市场下，利率下行幅度达到了6BP左右后就可能维持震荡的状态，而对于30年品种，即使在偏弱(80%分位数)市场下，短期10个交易日内利率的上行空间也相对有限，而如果市场偏强，在政策端冲击消散后，30年品种或仍将打开一定的下行空间。

    　　二永债方面，虽然其通常被认为可以一定的程度上对长端利率债形成一定的替代，但目前来看，二永债相比10Y国债的品种利差处于年内极低位置，考虑到二永债本身的高波动性和信用等级差距，其相比于长端利率债的性价比相对较低，后市如果长端利率继续调整且两者之前利差有所走阔，二永债的投资性价比可能会有所上行。

    　　风险提示

    　　市场风险超预期，政策边际变化。

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