Q2&6月经济数据点评：如何理解4.7%的GDP 增速

　　引言：Q2 GDP 不及预期主因居民消费走弱、政府消费偏慢、投资“挤水分”。我们此前经济领先指标6 月读数再度下行，下半年下行压力需要政策加力对冲。相信政策能够有效对冲风险，保障经济平稳运行。

    　　二季度GDP 增速4.7%不及预期，主因居民消费走弱、政府消费偏慢、投资“挤水分”。

    　　二季度实际GDP 同比增速较24Q1 回落0.6pct 至4.7%，低于市场预期（5.1%，WIND）和我们预期（4.9%）。环比（6.0%）弱于季节性（8.2%）。拆分结构来看。1）支出法方面，最终消费支出贡献大幅下行，资本形成总额回升有限，净出口贡献小幅回落。2）生产法方面， 二三产业均走弱，三产走弱幅度更大。从驱动因素来看，居民消费与政府消费走弱构成拖累，其中服务消费走弱最为明显，此外“挤水分”背景下投资反弹幅度相对较小，难以形成有效对冲，导致二季度GDP 同比不及市场预期。

    　　消费：二季度GDP 增速的主要拖累，其中居民消费脉冲冲高后回落，服务消费是主要拖累但商品消费中“以价换量”现象仍在蔓延，另外政府消费偏慢也不能忽视。1)居民消费在商品和服务两端均出现动能乏力，是最终消费回落的主要因素。24Q2 居民人均消费支出同比下滑3.3 个百分点至5.0%，且商品消费和服务消费均出现明显的下滑。2）财政收入不振或直接传导至政府消费，财政支出的不足也在拖累最终消费的表现。3）具体到六月社零，商品零售的不足体现的更为明显，有部分或源于电商促销的提前开始，但更多的还指向居民对性价比商品的选择和衍生出的商家“以价换量”的策略。

    　　地产：政策持续加码但销售房价均趋下行，地产风险源头仍在供给侧。1）需求侧，5.17新政后销售有所回升，但房价继续回落。6 月商品房销售面积、金额当月同比分别回升6.2、12.1pct 至-14.5%、-14.3%，房价方面，6 月70 城新建商品住宅价格同比回落0.6pct至-4.9%。2）供给侧，房地产信用风险继续压制地产投资，复工与竣工均明显走弱。6月房企信用融资增速回落4.8pct 至-7.1%，6 月地产投资累计同比（-10.1%）仍处低位，地产施工面积增速继续回落至-12%，此外住宅竣工同比大幅下行18.1pct 至-30.4%。期房竣工率仍处在40%左右较低区间，房企供给侧风险导致居民对期房观望值得重视。

    　　投资：PPI 回升背景下投资仍走弱，“挤水分”、地产仍构成拖累。1-6 月固定资产投资累计同比3.9%，与市场预期（3.9%，WIND）基本一致，当月同比小幅回升0.2pct 至3.6%，其中PPI 回升对于固定投资价格有支撑，而剔除价格后实际增速则回落0.7pct至6.4%。结构上呈现两大特征：1）公用事业投资推动基建走强，但地产、制造业、其他投资走弱。2）“挤水分”对于固定投资同比继续形成扰动。

    　　工业生产：好于市场预期或更多源于出口提振和库存的小幅改善。6 月工业增加值实际同比5.3%，较上月下降0.3 个百分点，好于市场预期（5.0%，Wind）。其中采矿业和公用事业有所回暖，而制造业（-0.5pct 至5.5%）回落幅度较明显。具体到制造业内部，上游生产有所分化，和地产、传统基建投资关联更深的黑色金属、非金属矿物低位徘徊，公用事业投资高位，支撑有色金属生产稳定。而出口表现偏强对中下游生产形成支撑。

    　　经济“倒U 型”下半场开始显现下行压力，重点关注政策加力对冲。展望后续，维持去年11 月提出的今年经济“倒U 型”判断，我们此前领先指标已在显现，下半年重点在于政策加力对冲经济下行压力。其一，伴随发达国家进口与需求缺口逐步弥合，以及出口基数走高，下半年出口增速虽然仍将保持较高水平，但边际上面临下行压力。其二是按三年施工周期，21H2 以来新开工大幅下滑，将对应导致今年下半年地产在建项目加快减少，拖累地产投资，5-6 月地产复工面积持续大幅下滑已在显现信号，此外今年期房到期压力较大，但目前期房竣工率偏低，竣工风险也是隐忧。政策方面，除了新一轮设备更新与财政加快基建以外，更重要的是化解房地产市场风险。

    　　风险提示：稳增长政策不及预期，房地产流动性恢复不及预期，服务消费超预期走弱。

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