固定收益研究：从租售比到房价：来自国际大都市的经验

　　租售比作为住房资产的当期收益率，被作为房价底线的一个参考指标。全球范围相对来看，2010-2021 年中国房价大幅增长，租售比大幅降低，目前处于国际较低位置。这是由于过去房价上涨惯性导致大家不太注重租金收益，更注重房价上涨收益。当房价高速增长期褪去，租售比作为显示房屋资产盈利能力的指标，重要性开始提升。

    　　那么租售比是否有稳定水平？租售比由哪些因素决定？中国一线城市当前租售比较低，如何缓解租售比调整压力？本文通过对国际租售比的影响因素分析和定量拟合，试图寻找缓解租售比调整压力的有效措施。

    　　我们选取包括国际上58 个大都市为样本，来寻找决定租售比的变量。考虑到不同规模的城市租售比的影响因素重要性有所不同，我们结合GaWC在2020 年发布的《世界城市排名》和Demographia 在2023 年发布的《Demographia World Urban Areas》，从全球城市中筛选出了排名靠前或者建成区面积较大的城市，同时剔除租售比在20%以上、抵押贷款利率在15%以上的城市，统计了世界58 个城市的相关数据进行分析。

    　　结果显示：首先，房价增速通过影响预期，与租售比有一定负相关性。我们选取2015-2021 年国际大都市的房价增长幅度来反映过去几年房价增长预期，房价增长幅度越大，反映着居民未来更高的房价增长预期，对租金回报率要求则可能会降低。其次，城市常住人口规模与租金回报率有一定负相关性。更高的常住人口规模往往对应着更高的住房需求，进一步对应着更高房价、更多租赁住房供应和更高的房屋空置成本，从而可能降低租售比。再次，房贷利息成本会影响购房需求，进一步影响租赁住房供应，从而可能影响租售比。国际经验看，抵押贷款利率较低的日本、瑞士、法国等租售比也较低，抵押贷款利率普遍较高的美国、南非等租售比较高。

    　　此外，收入水平决定支付能力，高收入城市支撑较高的租房消费需求，可能推升租售比。最后，供给层面来看，建成区面积和租售比有一定正相关关系。从房价来看，建成区面积越小，住房供给越少，房价越高，虽然供给减少也会推升房租，但由于房子本身带有资产属性，上涨的房价可能会导致投资热情提升，推动房价比房租出现更大的涨幅，从而降低租售比。

    　　拟合国际各大都市租售比，可以发现部分亚洲都市租售比低，既有制度性因素，也有国情因素，也有发展阶段因素。孟买、香港等土地供给不足、人均建成区面积偏低，可能对租售比产生压制作用。而国情因素则是印度、印尼等作为人口大国，会产生人口集中的大都市，而高人口密度促进高购房需求进而对房价的推升对租金回报率产生压制。发展阶段因素则是在当前孟买、新德里等都市人均可支配收入并不高的情况下，大部分居民对居住的支付能力并不很高，因而租售比偏低。

    　　参考国际经验，一方面可以通过提高收入、稳定人口流入等来提升当前租售比，另一方面可通过降低贷款利率来降低租售比合理水平，一定程度上可以缩小我国当前租售比与合理水平的偏离，改善租售比调整压力。近几年租金也在随房价下调，稳租金是稳租售比的重中之重。首先，保持稳定的收入增长是最为直接的方式，收入增长对应更高的租金支付能力。若租金支出在收入中比例不变，收入的平稳和提升前提下，租金才会稳定进而提升，从而推升租售比。其次，提升就业率可以增强城市对非本地居民的吸引力，增加租房市场需求、提升租房市场活力，这些都会带动租售比的回升。而更为重要的是，降低贷款利率一定程度上可降低合理的租售比水平，减缓通过房价调整来改善租售比的压力。当前整体广谱利率下行、资产荒明显的情况下，利率依然处于下行趋势，抵押贷款利率若能进一步下行有助于租售比的改善。

    　　风险提示：基本面变化超预期，政策变化超预期，数据误差风险，模型测算误差，国际对比有效性风险。

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