宏观点评报告：4.7% 逆周期政策猜想

　　7 月15 日，统计局公布6 月经济数据和二季度GDP。如何看待经济数据的边际变化？

    　　第一，上半年不变价GDP 完成5%增长目标，二季度增长放缓。二季度现价GDP 同比增长4.0%，略低于一季度的4.2%。二季度不变价GDP 同比增长4.7%，也低于一季度的5.3%，为最近五个季度低点。从环比季调增速来看，二季度环比增长0.7%，仍然低于一季度的1.5%。不过价格降幅在收窄，二季度GDP 平减指数同比-0.7%，而一季度为-1.1%。整体来看，今年下半年面临的基数与上半年较为接近（2023 上半年相对2019 同期增长20.1%，三、四季度分别增长20.2%、20.1%），因而今年下半年GDP 增速需要快于二季度，才能完成全年5%目标。预计后续可能推出相应的稳增长政策。

    　　第二，居民消费倾向有待进一步提振。二季度居民人均消费支出占可支配收入比例为68.5%，同比高0.4 个百分点。但相比历史同期仍然偏低，较2019 同期低1.9 个百分点，较2021 同期低0.9 个百分点。据可支配收入和该比例测算，参考2019 同期的消费倾向，今年二季度人均少消费177 元，2020 年以来的人均累计超额储蓄升至约4300 元，超额储蓄连续第三个季度增长。如政策带动居民就业和收入预期进一步改善，消费倾向将得到提振，从而带动消费修复。

    　　第三，6 月多数经济数据较5 月放缓，生产端数据保持韧性。6 月零售、出口交货值同比分别较5 月放缓1.7、0.8 个百分点，至2.0%、3.8%，固定资产投资当月同比小幅加快0.2 个百分点至3.6%。三者增速均明显低于5%的增长目标，指向需求端相对较弱。6 月工业增加值和服务业生产指数分别较5 月放缓0.3、0.1 个百分点，至5.3%、4.7%，两者加权同比增长4.9%，生产端数据相对更具韧性。

    　　第四，6 月地产销售降幅收窄。517 新政带动6 月地产销售出现超季节性反弹。从6 月商品房销售来看，当月销售面积11274 万平，销售额11468 亿元，环比分别为52.6%、50.9%。这一组环比增速较2015-2023 同期高出约5-6 个百分点。反映到累计同比增速上，1-6 月商品房销售额降幅收窄2.9 个百分点，但投资同比持平前月。当前仍处于地产销售修复早期，传导至地产投资修复仍需时间，以往周期传导一般需要半年，但参考2014-2016 库存较高周期传导则耗时1 年半。近期30 大中城市地产销售高频数据出现边际放缓，保障性住房再贷款效果仍有待确认。

    　　第五，设备更新支撑投资。6 月固定资产投资累计同比从4.0%放缓至3.9%；当月同比3.6%，好于前月的3.4%。拆分来看，6 月基建（不含电力）当月同比4.6%，制造业投资同比9.3%，分别较前月下降0.3、0.1 个百分点，而地产投资当月同比跌幅收窄0.9 个百分点至-10.1%。1-6 月设备工器具购置累计同比17.3%，拉动固定资产投资增长2.1 个百分点，贡献率达54.8%（超过前月的52.8%）。可见固定资产投资受到大规模的设备更新政策的支撑。

    　　第六，内需相对不足。6 月工业产销率同比下降1.3 个百分点，同比降幅较4-5 月明显扩大，与6 月PPI 环比转负指向一致，反映工业面临需求转弱。不仅是国内有效需求相对不足，外需方面，出口交货值对工业拉动也在边际放缓。尽管海关出口同比增速继续加快至8.6%，但6 月工业出口交货值放缓至3.8%，与制造业PMI 出口订单较弱相一致。计算出口交货值对工业营收同比拉动，6 月为0.5%，低于5 月的0.6%，明显低于4 月的高点0.9%。

    　　近年经济数据同比读数受到基数因素的扰动，我们观察环比增速，6 月投资和零售环比季调分别为0.21%、-0.12%。综合上半年来看，投资和零售环比平均值分别为0.23%、0.06%，折合年化增速分别为2.8%和0.7%，均低于2021-2023 各年平均值。对比工业增加值上半年环比平均值0.44%，折合年化增速5.3%。可见，今年上半年，投资和零售增速显著低于工业生产。统计局分析称，二季度经济增速回落，既有极端天气、雨涝灾害多发等短期因素的影响，也反映出国内有效需求不足的问题比较突出、国内大循环不够顺畅等。关注后续　　政策应对。

    　　第七，零售方面，6 月限额以上企业商品零售总额降幅大于整体零售，同比从前月的3.5%降至-1%。化妆品、家用电器和音像器材类、通讯器材类、文化办公用品类等同比增速较前月放缓10 个百分点之上。日用品类、服装鞋帽针纺织品类放缓介于5-10 个百分点。仅粮油食品类、中西药品等必需品增速略有加快。今年1- 6月网上零售实物商品零售额累计同比8.8%，较1-5 月放缓2.7 个百分点，对零售形成明显拖累，可能和今年618 活动提前至5 月有关。

    　　第八，库存周期仍然疲软。库存周期的交叉印证指标——金属切削机床产量，6 月同比增长1.7%，好于5月的-4.8%，仍明显低于4 月的高点11.1%，1-6 月累计同比5.7%，国内补库周期斜率可能受到需求端的约束。

    　　工业价格相对较弱，也对产成品库存计价形成拖累。

    　　整体来看，6 月经济数据延续了4-5 月的特征，仍然是生产端保持韧性、需求端相对不足。6 月工业和服务业加权同比4.9%，持平4-5 月平均值；6 月出口交货、零售和投资三个需求指标加权同比2.9%，较4-5 月的3.6-3.7%出现放缓。

    　　三季度逆周期政策存在加码的可能性。考虑到二季度GDP 同比放缓至4.7%，低于5%增长目标，如三季度延续3 月以来的放缓趋势，全年完成5%增长目标的难度加大。因而预计三季度逆周期政策或加码，可能的方向：一是加快地方债发行节奏，以及追加财政工具。今年下半年剩余地方新增专项债额度较去年同期多出约9073 亿元，如新增专项债发行加快，地方项目资金到位情况有望改善，带动基建投资修复。如有必要，后续可能像去年下半年，继续追加财政工具，增加特殊再融资债和赤字额度等。

    　　二是市场预期美联储将于9 月降息，我国货币政策外部约束打开，国内货币宽松有望加码。8 月政府债净发行规模较大，缴款带来资金缺口，存在降准的可能性。降准为银行提供稳定的低成本资金，可以为实体经济降成本。在取消房贷利率下限后，三季度存在下调1 年期LPR 的可能性。当前处于货币政策框架调整期，有可能通过更改LPR 的定价方式来降息，例如从MLF 加点转为逆回购利率加点。

    　　三是降低存量房贷利率，释放居民消费需求。房贷利率取消下限之后，多数地区首套房贷利率降至3.1-3.5%，去年存量房贷利率下调后加权利率为4.27%，两者差值达到77-117bp。从居民融资结构来看，今年上半年居民经营贷款余额增加1.66 万亿元，而消费贷减少1739 亿元，其中主要是短期消费贷减少4229 亿元。这指向部分居民可能使用经营贷偿还利率相对较高的存量房贷，以降低负债成本，而且居民负债意愿偏弱，压降短期消费贷，与提前还贷共同拖累居民消费。对于银行净息差而言，继续引导存款利率下行，可以从负债端对冲银行资产端收益率下行压力。而且后续如居民预期提振、价格趋于改善，净息差会自动趋于修复。

    　　债市面临的基本面环境变化有限。6 月经济数据在趋势上变化不大，对债市短期影响在于货币宽松加码的预期略有升温。债市整体仍处于低波动的存量博弈环境，接下来关注两个方面，一是三中全会和7 月政治局会议，对下半年和中长期的经济规划、具体政策。二是资金面是否超出季节性，由于债市杠杆率不高，资金需求相对平稳，资金面可能很大程度上取决于地方债发行节奏，以及央行对冲资金缺口的方式。

    　　权益市场可能仍偏结构行情。主线逻辑方面，一是出口交货值继续放缓，与海关出口数据继续背离，尚未扭转出口链修复逻辑，但需关注市场下调出口链增长预期的可能性。二是大规模设备更新政策拉动高技术产业投资维持高增，设备制造相关行业可能继续受益。三是地产销售出现超季节性改善，但与高频数据相比没有增量信息，而且近期高频数据指向销售再度边际放缓。四是涨价逻辑、库存周期受制于有效需求相对不足。接下来重点关注两个方面的边际变化，一是后续可能出台的逆周期政策；二是保障性住房再贷款资金落地情况，对地产销售的拉动作用。

    　　风险提示

    　　货币政策、财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

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