固定收益专题：资产荒的极致演绎

2024 年半程已过，随着化债行情演绎，信用债市场的资产荒格局进一步深化，各类资产当前的绝对收益率和信用利差大都处于历史低位，收益率曲线整体趋于牛平，信用下沉的风险收益比也在不断降低。对此，我们将回顾2024 年上半年的信用债成交特征，通过反映市场资金的偏好方向，以期为市场下半年的信用债投资提供一定思路。

    成交重心逐渐由[2.5%，3%）转移至[2%，2.5%）伴随资产荒行情的极致演绎，从收益率区间来看，各类信用债品种都呈现出成交重心逐渐由[2.5%，3%）转移至[2%，2.5%）的特征，[2%，2.5%）区间的成交拥挤度较年初有明显上升。分品种观察，6 月城投债67.7%的成交都集中在[2%，2.5%），这一比例在1 月仅为3.7%。6 月产业债64.6%的成交都集中在[2%，2.5%），这一比例在1 月仅为13.7%。此外，6 月金融债85.2%的成交都集中在[2%，2.5%），这一比例在1 月仅为12.6%，而[2.5%，3%）的成交占比则由1 月的74.4%下降至6 月的4.3%。

    城投成交向相对高收益区域转移，二级资本债和券商债活跃度下降随着市场资产荒行情愈演愈烈，江苏、广东、上海等低收益区域的月度成交占比明显走低，山东、湖南、河南、陕西、江西等收益相对较高区域的成交热度有所上升。整体来看，市场对于信用下沉还是保有一定的克制，偏向于去中等资质区域找收益，弱资质区域如云南、贵州、广西等地的成交占比则均较年初有所下降。同时，2024 年上半年金融债内部的成交变化也较明显，商业银行二级资本债、券商债、保险公司债的成交占比均出现不同程度的下降，商业银行永续债的占比则明显上升。

    偏向下沉还是拉久期？

    从城投债的成交结构来看，市场或倾向于采用信用下沉叠加拉久期的策略来挖掘城投债的收益。具体来看，城投债下沉位置大概在AA(2)级附近并主要将久期拉至3-5 年间。从产业债的成交结构来看，市场对于信用下沉策略相对谨慎，而更偏向于通过拉久期策略来增厚收益。具体来看，AAA 类成交占比由1 月的35.05%一路上升至7 月的49.44%；3-5 年和7 年以上的成交占比也出现上升。银行次级债方面，市场对于下沉较为谨慎，主要通过拉久期来增厚收益。同时我们列举了上半年超长城投债和超长产业债总成交笔数排名前15 的主体，其成交活跃度相对较高，市场认可度较好。

    本周信用事件与收益率图谱

    跟踪期内（2024 年7 月8 日-2024 年7 月12 日）有一家主体发生实质违约。

    收益率图谱：隐含评级AA+级和AA 级，城投债，1-2 年在2.14%-2.24%，2-3 年在2.21%-2.32%；国企产业债，1-2 年在2.25%-2.59%，2-3 年在2.33%-2.50%；银行二永债，1-2 年在2.08%-2.24%，2-3 年在2.19%-2.35%。

    本周信用债市场回顾

    一级市场：本周信用债发行量环比增加，净融资额环比减少。城投债发行量环比增加，净融资额环比增加。发行利率方面，本周信用债加权票面利率为2.33%，较上周上升8BP，城投债票面利率为2.46%，产业债票面利率为2.31%，基本与上周持平，城投-产业息差为14.68BP。

    二级市场：本周信用债总成交量为7017.79 亿元，环比下降18.72%。成交异常方面，本周产业债高估值成交债券数量为299 只，低估值成交债券数量为159 只；城投债高估值成交债券数量为1891 只，低估值成交债券数量为58 只。

    风险提示：区域出现信用风险事件；政策边际变化。

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